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利率市場化VS理財產品市場:蛋雞之爭

2013-11-05 14:52:30
來源:網絡

文/王增武

2013年7月20日,經國務院批準,中國人民銀行決定全面放開金融機構貸款利率管制,取消金融機構貸款利率0.7倍的下限,由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平。一石激起千層浪,利率市場化這一“永恒話題”再次被推向了風口浪尖,同時也將利率市場化進程推到了深水區——存款利率市場化。

自銀行理財產品誕生之日起,有關銀行理財產品與利率市場化的先后順序討論難逃“雞生蛋、蛋生雞”的怪圈,爭議不斷。主流觀點之一,認為銀行理財產品市場是利率市場化的試驗田,這也是我們一直以來的觀點。事實上,銀行理財產品市場的“緣起”就是利率市場化。

緣起

進入21世紀,居民財富日益增長,金融市場日益深化,財富管理需求強烈,外幣和人民幣理財產品應運而生。本著“先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額,后短期、小額”的基本原則,2000年9月,中國人民銀行發布《關于改革外幣存貸款利率體制的通知》,放開外幣貸款利率和大額外幣存款利率,其中小額外幣存款由銀行業協會統一制定。可以說,這是外幣理財業務的“破窗”之舉,也為外幣理財業務發展奠定了政策基礎。2003年,中國人民銀行放開外幣小額存款利率,由金融機構自主確定部分外幣的小額存款利率,從而為金融機構外匯產品定價提供重要標準。至此,外幣理財產品的發行基礎已基本具備,這也是在理財產品發售初期,為什么理財產品市場以外幣理財為主的主要原因之一。

外幣產品的投石問路,使得人民幣產品推出的呼聲也越來越高。

事實上,1999年財政部首次在銀行間市場實現以利率招標的方式發行國債,銀行間債券市場就已實現利率市場化。2003年,中國人民銀行開始發行央行票據,之后銀行間債券市場產品、交易工具不斷增加,交易方式不斷改進。2004年至2013年,中國人民銀行逐漸放開貸款利率下限。人民幣理財產品發售后,尤其是其誕生初期,投資方向基本為國債、央行票據和貨幣市場基金等固定收益工具,因此,上述政策都為人民幣理財產品定價,特別是固定收益類產品定價提供了重要標準。

簡言之,利率市場化尤其是存款利率的市場化,是理財產品發行的重要前提條件之一,外幣理財產品的發展便是實例。人民幣理財產品的發展,表明資產端的利率市場化也是理財產品順利發行的條件之一。事實上,人民幣理財產品尤其是融資類理財產品的發行,其主要原因在于“4萬億”經濟刺激計劃引發的地方政府“錢荒”。

實踐

2003年至2004年,國內銀行理財產品市場以外幣理財產品為主;2005年至2007年,國內人民幣理財產品市場以掛鉤股票、利率、匯率和商品類的結構性產品為主,同時,還有少量信貸資產掛鉤的信貸類理財產品。

全球性的金融危機以來,中國政府迅速作出反應,推出“4萬億”經濟刺激計劃,同時要求地方政府給予一定的資金配套,導致地方政府出現“錢荒”,從而只能倚重金融創新——銀行理財產品,來完成經濟刺激計劃大業。

從產品的運作形式來看,在監管政策和金融創新的“斗智”游戲中,大致會經歷“單一貸款、貸款對倒、組合資產管理和資金池產品”四個階段,其中資金池產品的信息不透明也是目前銀行理財飽受詬病的主要原因之一。

運作流程是這樣的:第一步,商業銀行以表內資產——貨幣市場、債券市場和票據資產——組建合規的表內資金池類產品。第二步,根據企業/個人客戶資金需求,成立信貸資產類產品,這里可以分兩層:第一層是信托公司主導的信托產品,第二層是商業銀行與信托公司聯合發售信托產品,此時商業銀行再將該信托產品融入第一步建立的資金池產品,以實現表內資產的出表功能。(見圖1)

數據來源:中國社科院金融所財富管理研究中心。(下同)

表外信貸產品入池的典型手法是這樣的:一種是聯合貸款產品,即短期流動資金貸款,企業和商業銀行簽訂貸款合同,但資金來源是信托資金,然后銀行和信托再簽一個合同,標明“到期后貸款可以由銀行承接”;另一種是“假股真債”產品,如恒鑫1號、恒大華府和恒大丹陽等。

從產品的募集資金規模來看,銀行理財產品對存款的替代作用明顯(見圖2)。

主要表現為兩點。第一,理財規模與新增存款之比為負的原因在于當月新增存款為負值,即“儲蓄搬家”,6次均發生在2011年后。第二,2009年1月至今理財規模與新增存款之比的絕對平均值為1.21倍,2011年至今的對應值為2.11倍,替代作用加劇。鑒于存貸款之間的對偶性,募資資金規模同樣具有貸款替代效用(見圖3),如理財/融資總量和理財/貸款規模均在1倍之上,基本在2倍左右,最高達4倍之多。

從收益率水平方面來看(見圖4),鑒于2012年以來存貸款利率的下調和浮動以及通貨膨脹水平的回落,銀行理財產品市場收益率水平呈現明顯回落態勢,年末略有回升。2010年9月至2011年12月,不同價格水平之間的傳導路徑為CPI、理財產品和存款基準。2012年1月至2012年12月,理財產品收益率與3M-Shibor之比基本在1倍上下波動,最低為0.91倍,最高為1.04倍,均值為0.98倍,這表明理財產品收益率的市場化程度日益提高——如果我們默認3M-Shibor為國內市場化利率的基準的話。

啟示

一種觀點認為,理財業務應在利率市場化之后才真正有了用武空間;另一種觀點則認為,有了利率市場化,理財業務還有何用?事實上,上述兩種觀點中的“理財業務”并非同一個概念,前者表示資產管理業務,即真正意義上的理財業務;后者表示融資類的理財業務,即變相的信貸投放業務。

銀監會主席尚福林在陸家嘴論壇上明確表示,理財產品未來的發展方向是債權類的直接融資服務,這表明銀行理財市場的發展方向即是銀監會主導發行的“債券市場”,在利率市場化的大背景下,可參照對比其他債券市場的利率市場化之路進行。

對金融機構而言,為應對利率市場化,應發展真正的理財業務——資產管理業務,而非變相放貸的融資業務。首先,應放眼全球,在充分研究的基礎之上,進行全球資產資產配置;其次,要結合資本市場改革,發展以全能銀行為主導的資產管理業務;最后,要結合國際國內金融市場發展實際,進行合理的金融創新,如定向資管業務發展等。

對投資者而言,熟知本次貸款利率放開的象征意義遠大于實際效果,所以短期內理財產品市場的投資策略不會有太大變化。若要遵循“購買最適合自己的產品”的基本原則,應該如何選擇適合自己的產品呢?大致說來,投資在購買產品之前,需咨詢產品經理理財產品的投資幣種、投資期限、投資方向和收益計算方式等基本要素。了解完上述基本情況后,如果確定當前產品符合自己的預判,則購買,否則,則需謹慎購買。

最后,我們作一點流動性風險提示。以中國工商銀行2012年年報數據為例,該行2012年年末累計銷售銀行類理財產品5.92億元(流量),結構性存款和保本理財產品的期末規模之和為2654億元(存量),如果以換手率的計算方式來看,工行理財產品一年內至少需要用2654億元倒手23次,才能保證其資金鏈不會斷裂,這表明了“龐氏風險”的巨大。■

(作者單位:中國社科院金融研究所財富管理研究中心)

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