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東電B股價毛利忽上忽下投資者質疑其關聯交易

2013-10-28 16:38:54
來源:網絡

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合并方案從公布到投票表決期間,公司公布的兩次財報均顯示毛利率非常低迷,而同期整個火電行業一路向好,東電B卻掉了隊。而修正方案的市場提前反應更是令投資者對其公司治理產生了疑慮。

本刊特約作者均金無忌/文

8月29日,中國證券市場首個B轉A方案,東電B(900949.SH)轉A由證監會審核表決。盡管方案獲得了通過,相關爭議仍遲遲揮之不去。其中,財務報表的操控(毛利率異常)與修正方案的市場提前反應,便是眾多焦點中的兩個。

忽上忽下的毛利率

根據2013年財務預算,東電B凈利潤將為1.78億元。相對于近百億的凈資產,2013的預算ROE將不到2%。可見公司管理層非常不看好公司的未來。按照大股東董秘所言,2013年更是拐點向下的開始。4月下旬披露的一季報數據,也基本應驗他們對東電B的業績趨勢判定(一路向下)。至此,公司經營業績將持續不振已成為市場一致預期。

但這樣的趨勢研判,隨著半年報數據的披露,不攻自破。根據半年報顯示,其上半年毛利率為16%,其中一季度為12%,二季度為20%。

就純火電類企業而言,營業收入由上網電價和上網電量決定;營業成本主要由燃煤采購單價和發電量決定,其占比達70%以上,另外折舊占比10%上下。因此,毛利率變化率主要由燃煤采購單價變化率決定,影響權重為70%,即燃煤采購價格波動10%,毛利率相應反向波動7%。另外,上網電價變動也至關重要,其影響權重為100%(2011年12月電價上調5.5%),對2012年1-3季度的毛利率同比差額影響為+5.5%;對2012年四季度的毛利率同比差額影響約為+3.7%;對此后季度沒有影響。

其他次要影響因素(上網電量、發電量和折舊),本文予以忽略。

燃煤因素通過“燃煤市場價格變動”和“燃煤成本占比”以及市場化程度(市場煤占其用煤權重)來共同影響營業成本繼而影響毛利率的變動。本文以秦皇島動力煤(5500熱卡)價格走勢來代表整個動力煤采購市場價格變化。過去6個季度里,秦皇島動力煤市場價格一路走低,累計跌幅超過25%。

華能國際作為國內最大的獨立類火電上市公司,其數據具有一定的代表性。故選其作為樣本,一同參與檢驗。

除了燃煤價格因素,上網電價也是非常重要的因素。自2011年12月1日起,全國性上調上網電價,幅度5.5%,對過去的6個季度(2012Q1-2013Q2)的毛利率影響具體程度。

匯總上述電價因素和燃煤因素的影響,可以得到最終總體影響數據。

可見,華能國際的偏差中值為2.5%,與期望實際數據擬合較好且波動率較小。而東電B的偏差中值上升到3.7%,數據擬合較差,波動率較大。主要原因之一是,2013年一季度的毛利率同比差額數據出現了極端異常,繼而造成較高的波動率以及偏差。在其他因素類同的情況下,燃煤價格同比暴跌20%以上,其2013年一季度毛利率居然紋絲不動。筆者百思不得其解。至于偏差中值,相比較華能(2.5%),東電(3.7%)或多或少說明了該公司從2012年至今6個季度,賬面毛利率與理論期望毛利率的確存在一定的系統性“誤差”。由于收入相對透明,所以這個系統性“誤差”來自其成本側的推斷已是板上釘釘。

央企火電類上市企業包括華能國際、華電國際、大唐發電和國電電力。但大唐發電主營業務中包含了大量煤化工業務而國電電力現有大量水電資產。東電B主營業務收入結構主要來自火電。所以根據業務屬性一致性原則,僅將業務結構類似的華能國際和華電國際納入比較體系。2012年前,東電B與兩大央企毛利率水準趨同;之后力不從心;最后分道揚鑣。這一年來,東電B究竟怎么了?

8月2日,東電B公布了半年報。毛利率指標迅速“恢復正常”。可以確認的是,東電的未來絕對不像原先估計的那樣一片黑暗。但隨著合并事項流通股分類表決,以不到兩個百分點的微弱優勢通過,這些都已經變得不那么重要了。

毛利率變動差異巨大是客觀事實。其毛利潤忽上忽下,究竟是會計政策適用不當、人為調節利潤還是不翼而飛,背后的故事就不得而知。在5月份的股東大會上,資深投資者蔣榮方先生(長期位居十大股東之列)曾直言不諱,矛頭直指關聯交易。盡管股東大會熱鬧,后來合并大會更熱鬧,但最終,還是有驚無險地通過了合并事項。

塵埃落定,陰霾猶在。

忽上忽下的股價

4月8日晚,合并修正方案出臺,盡管此前大股東董秘一再宣稱,不會再有什么新版本。與之前方案相比,主要改動有兩點:一是大股東浙能電力將自己資產作價的中間價格下調10%,作為最后換股價。二是浙能電力的大股東浙能集團承諾,如果在股票上市三日內破發,即用15億元資金托盤。

這相對于2月份的第一個版本有了很大的進步。首先是出現了類似于保底的承諾;其次,換股比例也比前一個方案做出了讓步。

對于這個突如其來的利好,東電B次日(4月9日)上漲3.72%,收盤于0.809美元。一舉將轉股價0.779美元甩于身后。之后走出一段單邊獨立行情。但筆者仔細觀察后,發現有些蹊蹺。

0.779美元作為轉股價,從2月份公布方案后,一直沒有被超越過。作為投資者,當然也不希望超越,這樣可以在資金一定的情況下,通過買入東電B,換到更多浙能A的股份。但是在修正案公布前一個交易日(4月8日),收盤價為0.780美元,已經突破“天花板”0.779美元。更奇怪的是在之前的5個交易日內(3月29日到4月8日),該股票累計漲幅4.98%,而同期市場表現低迷。上證指數累計跌幅-1.11%,上證B股指數累計跌幅-1.6%,華能國際作為電力板塊代表同期跌幅也達-1.22%。

如果有投資者精準介入,即可以在方案公布前5個交易日獲得相當不錯的收益,那么,這些人對后面要發生的事件了然于胸?

有市場人士就對大股東的內部防火墻機制表達出質疑。雖然浙能電力不是上市公司,但其一言一行會影響到其控制的上市公司的股價波動。當可以預見的重大事項即將發生,是不是應該臨時停牌或類似舉措,以保護投資者平等的知情權呢?

無論是國資還是民企,無論資產規模大小,與市場的三公原則相比,還是應以后者為重。

作者聲明:本文僅代表個人觀點,本人不持有文中所提及的股票。

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