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分級基金DISCOVERY系列之六:永續穩健份額,是你變了嗎?_其他研報_數米基金資訊_為您把握最快最專業的投資信息

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

歷史表象:折溢價率與大盤走勢唇齒相依。歷史上永續穩健份額折溢價變化與常識相左,多隨股票指數同向波動。激進份額實際杠桿的變化和兩類子基金份額交投活躍度的差異是該現象的主要原因。

2012之怪象:穩健份額迎來逆襲。2012年下半年以來,永續穩健份額價格持續上漲,而此階段大盤經歷了長期下跌,兩者間的關聯性發生轉變。兩大的原因打破了永續穩健份額折溢價率原有變動邏輯:1)市場下跌,向下折算的期權價值得以體現;2)即期收益率較高吸引機構進入,打響折溢價定價權攻堅戰。

2013之怪象:定期折算后折溢價率逆勢上揚。正常情況下,二級市場會提前反映定期折算套利機會,折算前永續穩健份額的折溢價率會收窄;在折算之后,因套利資金的獲利了結需求而出現較大的賣出壓力,從而使得折溢價率回落。不過進入2013年后該現象并未再現,定期折算后永續穩健份額折溢價率不降反升。可能的原因是在永續穩健份額2012年出現大幅浮盈的背景之下,存在財報管理需求的機構配置資金在年前通過賣出兌現浮盈,而在年后因再配置壓力推動折溢價率逆勢上揚。但這只是短期現象,長期來看,穩健份額的定價還是取決于激進份額的實際杠桿水平或長期債券收益率。

未來展望:穩健份額定價權將進一步提升。分級基金折溢價定價權由定價精確性和交投活躍度共同決定。隨著定價方法的普及以及精確性的提高,同時伴隨著機構關注度的上升,未來永續穩健份額有望贏得更大的定價話語權,與債券市場的相關性得以提升,但與股票市場的相關性則會慢慢減弱。未來無成本杠桿產品的出現,譬如迷你期指合約或者恒定杠桿ETF,以及短期內的高波動個股,則會削弱永續激進份額在折溢價上的話語權。當然,如果短期市場大幅上漲,在賺錢效應和市場情緒的作用下,激進份額作為抄底利器的功能不能被忽視,這時市場將重新以實際杠桿高低作為激進份額的定價依據,從而主導穩健份額的折溢價變化,而此時,兩種定價相互角力帶來的折溢價短期非理性偏離也許正是穩健份額的投資機會。1.研究范圍定義:什么是永續型穩健份額

截止到2013年2月7日,市場上共有61只分級基金,其中股票型產品占據了絕大多數,數量共有36只,占全部分級基金的60%。如果我們按照基礎份額是否開放以及是否具有有限的分級運作期限,可以將股票型分級基金細分為完全封閉型、永續開放型、半開放型和有限分級運作型(4種運作類型間的差異比較可以參見海通分級基金DISCOVERY系列的前2篇報告)。

永續開放型是其中數量最多(26只)的一種,也是市場投資及研究的重點。這類品種沒有固定的分級運作期限,在運作期間基礎份額可以申購贖回,子基金份額可在二級市場交易,同時還可以按照約定比例進行合并/分拆,其兩類子基金份額中的穩健份額,即這篇報告所分析的“永續型穩健份額”。

表1股票型分級基金基本信息

母基金名稱子基金名稱成立時間類別類型運作模式穩健類份額利率變化約定收益規則最新約定收益國投瑞福瑞福優先()2012-7-17穩健類復制指數型半開放浮動最近一個開放日1年定存+3%6.00%瑞福進取()激進類---國泰估值(,申購,定投,贖回)國泰優先()2010-2-10穩健類股票型完全封閉固定單利5.7%/年+母基金收益超過60%部分的15%5.70%國泰進取()激進類---國投瑞和瑞和小康()2009-10-14激進類復制指數型永續開放---瑞和遠見()激進類---國聯安雙禧中證100(,申購,定投,贖回)雙禧A()2010-4-16穩健類復制指數型永續開放浮動上一折算日次日1年定存+3.5%5.75%雙禧B()激進類---銀華深證100銀華穩進()2010-5-7穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3%6.00%銀華銳進()激進類---申萬菱信深成指申萬收益2010-10-22穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3%6.00%申萬進取激進類---信誠中證500中證500A2011-2-11穩健類復制指數型永續開放浮動上一折算日次日1年定存+3.2%6.70%中證500B激進類---銀華中證90銀華金利()2011-3-17穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%銀華鑫利()激進類---泰達中證500泰達穩健()2011-12-1穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日及7月1日1年定存+3.5%6.50%泰達進取()激進類---銀華內地資源銀華金瑞()2011-12-8穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%銀華鑫瑞()激進類---長盛同瑞(,申購,定投,贖回)中證200長盛同瑞A()2011-12-6穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%長盛同瑞B()激進類---長城久兆中小板300長城久兆穩健()2012-1-30穩健類復制指數型永續開放固定單利5.8%/年5.80%長城久兆積極()激進類---信誠滬深300信誠滬深300A2012-2-1穩健類復制指數型永續開放浮動上一折算日次日1年定存+3.0%6.00%信誠滬深300B激進類---工銀瑞信睿智中證500工銀瑞信睿智A2012-1-31穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%工銀瑞信睿智B激進類---諾安中證創業成長諾安穩健()2012-3-29穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%諾安進取()激進類---浙商滬深300浙商穩健2012-5-7穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3%(以12%封頂)6.00%浙商進取激進類---廣發深證100分級廣發深證100A2012-5-7穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%廣發深證100B激進類---金鷹中證500(,申購,定投,贖回)金鷹中證500A()2012-6-5穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%金鷹中證500B()激進類---華安滬深300華安滬深300A2012-6-25穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%華安滬深300B激進類---萬家中證創業成長萬家中證創業成長A2012-8-2穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%萬家中證創業成長B激進類---泰信基本面400泰信基本面400A2012-9-7穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%泰信基本面400B激進類---諾德深證300分級諾德深證300A2012-9-10穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3%6.00%諾德深證300B激進類---鵬華中證A股資源產業鵬華資源A()2012-9-27穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3%6.00%鵬華資源B()激進類---工銀瑞信深證100工銀瑞信深證100A2012-10-25穩健類復制指數型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%工銀瑞信深證100B激進類---興全合潤合潤A2010-4-22穩健類股票型永續開放--0.00%合潤B激進類---建信雙利建信穩健()2011-5-6穩健類股票型永續開放浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%建信進取()激進類---銀華消費銀華瑞吉()2011-9-28穩健類股票型永續開放浮動本年1月1日1年定存+4.0%7.00%銀華瑞祥()激進類---南方新興消費增長南方新興消費收益2012-3-13穩健類股票型永續開放浮動即期1年定存+3.2%6.20%南方新興消費進取激進類---長盛同慶(,申購,定投,贖回)同慶A2012-5-12穩健類復制指數型有限分級運作浮動上一折算日次日1年定存+3.5%7.00%同慶B激進類---國聯安雙力中小板(,申購,定投,贖回)國聯安雙力中小板A2012-3-23穩健類復制指數型有限分級運作浮動上一折算日次日1年定存+3.5%7.00%國聯安雙力中小板B激進類---申萬菱信中小板申萬菱信中小板A2012-5-8穩健類復制指數型有限分級運作浮動上一折算日次日1年定存+3.5%7.00%申萬菱信中小板B激進類---招商中證大宗商品(,申購,定投,贖回)招商中證大宗商品A2012-6-28穩健類復制指數型有限分級運作浮動本年1月1日1年定存+3.5%6.50%招商中證大宗商品B激進類---華商中證500分級華商中證500A2012-9-6穩健類復制指數型有限分級運作固定單利6.25%/年6.25%華商中證500B激進類---長盛同輝(,申購,定投,贖回)深證100等權長盛同輝深證100等權A2012-9-13穩健類復制指數型有限分級運作固定單利7%/年7.00%長盛同輝深證100等權B激進類---易方達中小板指數易方達中小板指數A2012-9-20穩健類復制指數型有限分級運作固定復利7%/年7.00%易方達中小板指數B激進類---中歐盛世成長分級中歐盛世成長A2012-3-29穩健類股票型有限分級運作固定單利6.5%/年6.50%中歐盛世成長B激進類---

資料來源:海通證券金融產品研究中心

2.曾經:折溢價率與大盤走勢唇齒相依

2.1永續穩健份額價格變動影響因素

上市交易基金的價格由凈值和折溢價率共同決定,數值上等于單位凈值*(1+折溢價率)。從凈值的角度上看,永續穩健份額每日獲取約定收益,其凈值表現只與運作時間長短和約定收益高低有關,與基礎份額漲跌并無直接關系(當然,折算條款將他們間接的聯系了起來)。約定收益一般每年才調整一次,凈值穩定增長,正常情況下不會發生波動。

但是,永續穩健份額折溢價率的波動幅度卻很大,是其價格的主要影響因素,接下來我們看看歷史上永續穩健份額的折溢價變動情況。

2.2歷史表象:折溢價率與股市共振“穩健份額”其實并不穩健

從歷史來看,永續穩健份額折溢價率與股票市場密切相關。股市上漲時,折溢價率抬升,而股市下跌時,折溢價率也隨之下降。下圖是3個成立時間較早、投資者最為熟悉,并且成交活躍度最高的永續穩健份額折溢價變化情況,以及同期滬深300指數的走勢,統計區間為2011年6月30日到2012年7月31日。從這張圖中可以看到,3只產品的折溢價變化竟然與高波動的股票指數顯著正相關,這也就意味著其價格會隨股市一起波動,所謂“穩健”份額似乎一點都不穩健,這究竟是為什么呢?

圖1雙禧A折溢價率與大盤指數(統計區間:2011-6-30到2012-7-31)資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖2銀華穩進折溢價率與大盤指數(統計區間:2011-6-30到2012-7-31)資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖3信誠中證500A折溢價率與大盤指數(統計區間:2011-6-30到2012-7-31)資料來源:海通證券金融產品研究中心

2.3原因探悉:激進份額主導折溢價變動實際杠桿高低成為定價依據整體套利機制下激進份額主導折溢價率變化

在《DISCOVERY系列之四:合理折溢價之辯》中我們曾指出,申購/贖回及合并/拆分機制只能抑制基礎份額的整體折溢價幅度,但無法消除子基金的折溢價波動。在整體無折溢價套利機會的基礎上,兩類子基金份額折溢價間存在相互牽制作用,即子基金一方折溢價上升/下降時,另一方的折溢價將下降/上升。報告中我們還指出,激進份額主導子基金折溢價,穩健份額折溢價會隨激進份額折溢價變化。永續穩健份額類似一個優先股,本金永遠無法通過直接贖回的方式兌現,投資回報易受二級市場波動的影響,使得其并不為穩健投資者所認同,交投也不活躍。由于中國資本市場上杠桿交易工具相對稀缺,激進份額投資門檻又顯著低于股指期貨和券商融資,頗受交易型投資者的歡迎,交投非常活躍。在這種背景下,激進份額成為永續型產品折溢價的導向,且多按實際杠桿高低來定價,折溢價相當于實際杠桿的“價格”,其投資者通過更加活躍的交投來伸張其定價權,穩健份額的折溢價也就因此“被決定”了。

實際杠桿對穩健份額折溢價率的影響機理

那么股市漲跌是如何傳導到永續穩健份額的折溢價之上的呢?假設當前股指上漲,由于激進份額實際杠桿與基礎份額漲跌負相關,因此市場上行后,激進份額的實際杠桿會隨之下降。之前提到激進份額的折溢價率相當于實際杠桿的“價格”,所以在實際杠桿下降之時,激進份額的折溢價率也會降低。在整體無折溢價套利機會的前提下,穩健份額的折溢價率就會相應上升。股指反向變動時則反然,這就是之前穩健份額價格與股指呈正相關的主要原因。

3.2012之怪象:穩健份額迎來逆襲

事情似乎正在起變化。2012年下半年以來,永續穩健份額價格持續上漲,而此階段大盤跌多漲少,兩者間的關聯性發生轉變。

3.1現象:折溢價變動與股市脫鉤

下圖是同樣3只產品在2012年8月1日到2012年12月31日的折溢價與滬深300指數變動圖。從這些圖中不難發現:1)穩健份額折溢價率大幅上升。雙禧A的折溢價率從-15.46%升至-8.22%,銀華穩進的折溢價率則從-20.04%升至-12.30%,信誠中證500A則從-17.44%升至-9.16%;2)折溢價率與股票指數的相關性顯著減弱。圖4雙禧A折溢價率與大盤指數(統計區間:2012-8-1到2012-12-31)資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖5銀華穩進折溢價率與大盤指數(統計區間:2012-8-1到2012-12-31)資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖6信誠中證500A折溢價率與大盤指數(統計區間:2012-8-1到2012-12-31)資料來源:海通證券金融產品研究中心

2012年8月以來到底發生了什么,使得穩健份額折溢價率的變動邏輯被打破?

3.2原因探悉:折算條款期權價值的再認識和定價權的角力

兩大的原因打破了永續穩健份額折溢價率原有變動邏輯:1)市場下跌,向下折算的期權價值得以體現;2)即期收益率較高吸引機構進入,打響折溢價定價權攻堅戰。

折算條款期權價值的挖掘

除申萬深成指外的所有永續型分級股基都有一條這樣的條款:當激進份額下跌到某一閾值時,將觸發向下到點折算。此時激進份額將以份額數量縮減的方式使其凈值膨脹至1元,同時為保證穩健和激進兩類份額數量配比不變,穩健份額數量將按相同的比例進行縮減。縮減后穩健份額凈值同樣會膨脹,為使得其凈值也歸于1元,超出部分將轉化為基礎份額。對于原來只持有穩健份額投資者來說,折算后大量資產將轉化為基礎份額。

向下到點折算的設計初衷主要有兩點:1)保護市場大幅下跌時穩健份額的本金及收益安全。如果沒有該條款,當市場下跌過大從而使激進份額凈值降為0元后,穩健份額的凈值將失去安全保障;2)避免實際杠桿過高。之前提到產品實際杠桿與基礎份額凈值負相關,當市場大幅下跌時,激進份額實際杠桿將加速提升,從而顯著增加投資者所承受的波動和風險。向下到點折算則能將實際杠桿回撥至初始水平,控制投資風險。

在實際運行中,向下到點折算條款帶來了一些意想不到的功效。首先,對于折價交易的穩健份額來說,該條款相當于提供了一系列無到期日的障礙期權。折算后大量穩健份額的資產將轉變為基礎份額,而基礎份額可以按照凈值進行贖回,因此對于那些折價交易的穩健份額來說,一旦觸發折算,可以使大量折價購入的資產按照凈值兌現,從而套取折價回歸收益。其次,折算后激進份額的實際杠桿將大幅降低,帶動其折溢價率下行,相應推升穩健份額的折溢價率上行。再次,向下折算條款使得名義上“永久存續”的穩健份額變為“有期限品種”。之前提到每次向下到點折算能夠通過贖回基礎份額的形式至少兌現75%的本金,這實質上使得原本永續的穩健份額能夠不定期的兌現大部分本金。盡管股指上漲會使產品凈值遠離向下折算閾值,但是多數產品還設有向上到點折算條款,觸及該條款后,兩類份額凈值又會回到初始狀態,從而重新拉近向下到點折算距離,增大本金兌現概率。周而往復,向上/向下到點折算條款實質上使永續穩健份額具有一個極限本金回收期。只要得到該極限存續期,根據市場價格,即可計算出永續穩健份額的“到期收益率”,通過與同期限信用債收益率的比較就可以做出投資決策。此外,投資者還也可以根據對未來市場利率的判斷進行波段操作,從而增加其交易價值,提升交投活躍度。關于到點折算條款的深遠影響以及永續穩健份額的極限回收期及到期收益率的計算方法,我們會在下一篇系列報告《永續穩健份額生命表的構建》中進行詳細剖析,敬請期待。

從向下到點折算的衍生功效來看,伴隨著市場的一路下行,其到點折算發生的概率也在逐步增加,而該條款對于穩健份額相對利好,因此在市場下行當中,一些套利交易者進行了提前布局,從而帶動折溢價率逆勢上行。這點在銀華鑫利觸發折算后體現得尤為明顯。另外,定價方法的精細化增加了永續穩健份額與市場利率的相關性,兩者都是2012年下半年以來股指下跌而穩健份額價格上漲的主要原因。兩類份額折溢價定價權的角力

定價權來自于定價的精確性以及投資者的交投活躍度,永續穩健份額長久期+高即期收益的特性吸引了機構投資者的進入,提升了其在折溢價定價中的話語權。

前期激進份額的高溢價制造了穩健份額的高折價,而穩健份額的約定收益又在1年期定存利率的基礎上上浮了300bps左右,兩相結合之下就使其即期收益率極具吸引力,在2012年8月初更是達到了7%~8%的水平,具體可見下表:

表2永續穩健份額即期收益率與企業債到期收益率對比(統計截止日:2012-8-3)

子基金名稱類型即期收益率(非年化)申萬收益復制指數型8.80%廣發深證100A復制指數型7.92%華安滬深300A復制指數型7.87%諾安穩健復制指數型7.86%銀華穩進復制指數型7.74%中證500A復制指數型7.72%金鷹中證500A復制指數型7.71%信誠滬深300A復制指數型7.67%浙商穩健復制指數型7.63%建信穩健股票型7.61%長盛同瑞A復制指數型7.61%銀華金瑞復制指數型7.60%工銀瑞信睿智A復制指數型7.57%銀華金利復制指數型7.55%10年期AA-級企業債到期收益率-7.33%泰達穩健復制指數型7.30%銀華瑞吉股票型7.19%長城久兆穩健復制指數型6.79%南方新興消費收益股票型6.63%10年期AA級企業債到期收益率-6.23%雙禧A復制指數型5.91%10年期AA+級企業債到期收益率-5.69%10年期AAA級企業債到期收益率-4.97%

資料來源:海通證券金融產品研究中心

每年可以穩定的獲取7%~8%的即期收益,同時從名義上看永續存在,這種特性對于需要進行長期負債匹配的機構資金來說吸引力極高。從2012年下半年開始,這類機構加大了對于永續穩健份額的配置比例,其換手率較之前有了顯著的提高。

圖7雙禧A成交規模與折溢價率變動(統計區間:2012-1-20到2012-12-7)資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖8銀華穩進成交規模與折溢價率變動(統計區間:2012-1-20到2012-12-7)資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖9信誠中證500A成交規模與折溢價率變動(統計區間:2012-1-20到2012-12-7)資料來源:海通證券金融產品研究中心

新進投資者相對更加看重定期收益而非本金回收,多以即期收益率與長期企業債到期收益率的對比結果來進行買賣決策。如果即期收益率顯著高于長期企業債收益率,那么其既可以直接選擇在二級市場買入穩健份額,也可以選擇申購基礎份額,拆分后在二級市場賣出激進份額的方式來持有穩健份額。無論哪種方式,都會推升穩健份額折溢價率上行,并打壓激進份額折溢價率。可以看到,穩健份額即期收益率在多數時間內都明顯高于長期企業債到期收益率。

圖10永續穩健份額即期收益率與企業債到期收益率對比(統計區間:2012-1-4到2012-12-31)資料來源:海通證券金融產品研究中心

隨著機構投資者的進入,永續型分級基金內部產生了兩種折溢價定價方式:1)傳統的激進份額主導,由實際杠桿高低作為主要定價依據;2)穩健份額主導,由長期企業債到期收益率作為定價標桿。那么到底是哪種定價方法成為主導呢?

定價話語權受定價精確性和交投活躍度影響。前者的典型代表是有限分級運作型產品。該類產品由于存在固定的分級運作時間,到期后可以以凈值進行贖回,從而實現本金的安全退出。由于到期時間和約定收益較為確定,因此投資者可以參照同期限信用債到期收益率對其穩健份額進行精確定價。一旦其二級市場價格過低,投資者便會買入以獲取較高的持有期回報,從使其到期收益率回到市場平均水平,反之則反然。可以看到,這種產品中穩健份額成為折溢價率的主導份額,呈現出穩健份額溢價、激進份額折價的局面。后者的典型代表是之前的永續分級基金。交投活躍度是定價話語權的伸張渠道,由于缺乏精確定價方法,因此成交規模更大的激進份額成為定價的主導。

由于2012年以來機構對于永續穩健份額的買入意愿大幅提升,定價機制也產生一定程度上的逆轉。隨著交易量的上升,穩健份額投資者的定價訴求(收益率對比定價)得到更大程度的伸張,也是折溢價率與股票指數相關性下降的另一原因。

4.2013之怪象:定期折算后折溢價率逆勢上揚

往年到期折算后永續穩健份額折溢價率都會因套利資金的退出壓力而出現大幅回落,但進入2013年之后該現象并未延續,折溢價率全面上揚,少數品種甚至由折價變為大幅溢價。

4.1現象:定期折算后折溢價率不降反升

大多數永續穩健份額會在每年1月1日后的最近一個工作日迎來定期折算。定期折算通常會將穩健份額凈值超過1元的部分折算成基礎份額,投資者可以按照凈值將該部分基礎份額進行贖回,兌現約定收益。從機制上看,定期折算條款類似于封閉式基金的定期分紅。由于永續穩健份額在二級市場多為折價交易,因此定期折算可以讓投資者以凈值來兌現部分折價買入的資產,存在一定的套利交易機會。

二級市場多會對該套利機會予以提前反映,可以看到,在定期折算之前,永續穩健份額的折溢價率會收窄。但是定期折算中只有被轉換的基礎份額可以贖回,剩余穩健份額(凈值為1元)仍然需要通過二級市場賣出的方式予以退出,因此在折算之后,穩健份額二級市場價格會因套利資金的獲利了結需求而出現較大的賣出壓力,從而使得折溢價率回落。以銀華穩進和銀華金利兩只在年初折算的穩健份額為例,從2011年12月15日起,兩者折溢價率便開始顯著提升,從-23.13%和-16.70%分別上升至2011年底的-18.26%和-10.75%。在折算之后兩者折溢價率又開始迅速回落,截止到2012年1月18日,兩者的折溢價率分別回到了-23.13%和-16.05%。

圖11到期折算前后穩健份額折溢價率變化(統計區間:2011-12-15到2012-1-18)資料來源:海通證券金融產品研究中心

不過進入2013年后該現象并未再現,定期折算后永續穩健份額折溢價率不降反升。還是以銀華穩進及銀華金利兩只于年初定期折算的產品為例,銀華穩進的折溢價率從折算前的-12.30%攀升至當前的-5.57%,銀華金利更是從折價轉變為溢價。不僅如此,一些距離定期折算時點較遠的品種折溢價率也開始大幅上行。成交較為活躍的雙禧A和信誠中證500A(將于2013年4月15日和2月10日進行定期折算),折溢價率從2012年底的-8.22%和-9.16%躍升至當前的-2.07%和-3.00%。

圖12進入2013后永續穩健份額折溢價率繼續上升(統計區間:2013-1-4到2013-2-6)資料來源:海通證券金融產品研究中心

4.2原因探悉:財務報表管理需求催生年初配置壓力

與銀行配置賬戶一樣,永續穩健份額也存在年初配置效應,尤其是在2012年出現大幅浮盈的背景之下。配置資金的配置壓力容易導致階段性行情的出現。

在日常估值當中,不少機構多將穩健份額視為可供出售金融資產(Available-For-Sale),這種估值方法更重視已實現損益而非浮動盈虧。具體來看,與交易型金融資產一樣,可供出售金融資產按照市價估值,但是不同之處在于其浮動盈虧只反映于資產負債表中權益部分的變動之上,而不進入利潤表,只有當定期收益兌現以及賣出實現浮盈后才會結轉到利潤表之中。正是由于這種特性,當2012年永續穩健份額累積較大浮盈時,機構傾向于在12月31日財務報表日之前賣出以兌現浮動收益,使其投資成果體現在2012年的利潤表上。而在年后,這些對成本并不那么敏感的資金又存在較大的再配置需求,同時越早投資就能更早的分享應計收益,因此導致永續穩健份額折溢價率在年初逆勢上行。

不過在資金配置完畢后,其折溢價率必定會重歸理性,畢竟長期來看,穩健份額的定價還是取決于激進份額的實際杠桿水平或長期債券收益率。

5.未來展望:穩健份額定價權將進一步提升

永續穩健份額定價話語權將得到提升

分級基金折溢價定價權由定價精確性和交投活躍度共同決定,之前永續穩健份額在定價中的相對弱勢主要源自其本金回收的不確定性,但正如我們前面分析的那樣,折算條款實質上變相提供了本金退出的渠道,找到了本金退出的規律,即可計算其本金的期望回收期,并進而得到其到期收益率,只要將其與同期限同等級債券收益率或同類產品進行比較,就能判斷投資價值的高低,從而為永續穩健份額進行精確定價。此外,機構投資者對于永續穩健份額價值的認識程度正在提升,配置需求和交易需求也在逐漸增加,同樣會擴大定價話語權。隨著定價方法的普及以及精確性的提高,未來永續穩健份額有望逐步成為折溢價的主導份額,與債券市場的相關性將得以提升,但與股票市場的相關性則會慢慢減弱。

低成本杠桿投資工具的涌現將削弱激進份額定價能力

對于激進份額來說,除了穩健份額定價精確性提高會影響其定價主導權外,未來無成本杠桿產品的出現,譬如迷你期指合約或者恒定杠桿ETF,以及短期內的高波動個股,也會降低其對交易型投資者的吸引力,削弱其在折溢價上的話語權。

典型的案例就是近期券商股大漲導致激進份額吸引力下降。在監管機構鼓勵創新的政策導向下,券商股近期大幅上揚,而傳統的反彈搏取利器分級股基激進份額卻表現萎靡。其原因主要在于券商股beta較高,與激進份額存在一定的替代性,當市場存在其他高彈性且無成本的投資品時,需要支付資金成本的穩健份額就顯得不那么“誘人”了。我們比較了銀華銳進與證券行業指數beta差值和銀華銳進的溢價率,發現兩者呈顯著的正相關,驗證了我們關于替代性的判斷。

圖13其他高杠桿投資品對于激進份額的替代效應(統計區間:2012-1-4到2012-12-31)資料來源:海通證券金融產品研究中心

當然,本文并不認為激進份額在未來將徹底失去定價主導權。如果短期市場大幅上漲,在賺錢效應和市場情緒的作用下,激進份額作為反彈搏取利器的功能不能被忽視,這時市場將重新以實際杠桿高低作為激進份額的定價依據,從而主導穩健份額的折溢價變化,而此時,兩種定價相互角力帶來的折溢價短期非理性偏離,也許正是穩健份額的投資機會。

最后,我們對本篇報告的主要結論總結如下:

1、2012年下半年以來永續穩健份額的強勢來自于首次向下折算導致市場對于到點折算價值的再認識;

2、2013年以來永續穩健份額折溢價率的上升主要由具有財報管理需求的配置盤所推動;

3、就短期而言,隨著市場反彈后向下折算距離延長,以及低成本杠桿投資品(如杠桿ETF或迷你期指合約)出現之前,永續分級股基的折溢價依然由激進份額所決定。

4、長期來看,未來市場對于永續穩健份額存續期認識程度將進一步提升,以及定價方法的精確化,穩健份額的定價主導權會逐步上升,屆時折溢價率與債券到期收益率的相關性會強于與股票市場的相關性。5、賺錢效應及市場情緒是兩類份額定價權角力中的興奮劑,即使穩健份額主導了定價權,一旦股市上升帶動激進份額凈值大幅反彈,市場情緒仍有望帶動激進份額折溢價率上升,從而在短期內主導折溢價的定價權,而這種定價權的跳動能夠為市場帶來套利機會。

在DISCOVERY系列的下一篇報告《永續穩健份額生命表的構建》中,我們將參考人壽保險生命表的理念,構建永續穩健份額的生命表,證明其存在極限本金回收期,同時可以精確計算期望到期收益率,并根據永續穩健份額的到期收益率曲線來指導投資決策,敬請期待。信息披露

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單開佳:金融產品研究

本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息,本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解,清晰準確地反映了作者的研究觀點,結論不受任何第三方的授意或影響,特此聲明。

金融產品研究中心聲明

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