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海通證券:評信誠滬深300分級基金合同修改方案

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

3月6日信誠基金管理有限公司發布召開信誠滬深300分級基金基金持有人大會公告,本次大會將審議《關于修改信誠滬深300指數分級證券投資基金基金合同有關事宜的議案》,作為第一個修改合同的分級基金,信誠滬深300分級本次的修改方案引起了極大的關注。

本次審核的方案主要有四個方面:一、增加不定期的上折算情形,當母份額凈值達到或超過1.500元時,進行不定期折算。二、修改定期份額折算日,基金定期份額折算日調整為12月15日。三、將信誠滬深300A份額凈值計算時使用的“運作周年實際天數”修改為“365天”。四、在法律法規及監管機構允許的情況下,允許基金參與融資融券以及通過證券金融公司辦理轉融通業務。

(一)、增加向上折算條款的影響點評

本次信誠滬深300分級審核方案中最引人注目的無異于增加上折算條款,該條款的增加將對信誠滬深300A、信誠滬深300B均產生一定影響,我們分別加以分析。

對信誠滬深300B的影響――長期構成利好,折算時點上具有不確定性對于激進份額而言,其生命力在于杠桿,這里的杠桿指的是對于投資有指導意義的實際杠桿,實際杠桿的計算方式為:實際杠桿=(激進份額+穩健份額資產凈值)/激進份額資產凈值,因而隨著母基金凈值的抬升,激進份額的實際杠桿將下滑,而從長期角度而言,股市向上是大概率事件,假設不設向上到點折算條款回撥杠桿,激進份額杠桿長期來看將會逐漸向1逼近,因而本次向上到點折算條款的設置無疑賦予了激進份額重獲生命力的機會。從向上到點折算的閾值設置來看,信誠滬深300分級設置為母基金凈值達到或超過1.500元,這一閾值設置低于目前市場上其他產品,即信誠滬深300B的杠桿跌至1.5倍附近,就將進行向上到點折算,恢復至初始杠桿2倍,這一閾值設置使得激進份額杠桿始終保持在較高水平,當然閾值設置較低也使得其上折或較為頻繁,而不定期折算帶來的停牌將導致流動性風險。雖然向上到點折算條款長期來看對于激進份額構成利好,但在向上到點折算條款觸發時點上,對于激進份額投資者是否構成利好具有不確定性,因為向上折算條款雖然使得激進份額杠桿抬升,從而推升二級市場溢價或是折價收窄,但折算過后激進份額將凈值歸1,凈值超過1的部分將全部折算成母基金份額償付給投資者,而這部分資產占比達到原激進份額凈資產的一半,即投資者相當于有近一半的資產喪失了杠桿屬性,此外假設激進份額在折算前二級市場呈現溢價狀態,則折算后投資者將損失以母基金形式償付資產的溢價部分,不過從目前1.5倍杠桿的永續型激進份額二級市場折溢價來看,基本沒有折溢價,因而其溢價損失部分或較小。

對信誠滬深300A的影響――折算時點或利空,長期而言利大于弊

我們認為上折條款的增加對于信誠滬深300A從長期而言同樣構成一定利好,理由有以下2點:第一,上折條款的存在增加了下折條款觸發的概率。我們之前說過,市場長期趨勢向上,假設沒有上折條款,則母基金凈值可以無限增大,可能永遠無法觸碰向下折算閾值,而向上折算的觸發相當于將凈值回撥至初始狀態,從而使得下折的概率提高。而向下折算則對穩健份額構成多重利好:首先,對于折價的穩健份額來說,可以使大量折價購入的資產按照凈值兌現,從而套取折價回歸收益;其次,折算后激進份額的實際杠桿將大幅降低,帶動折溢價率下行,相應推升穩健份額的折溢價率上行。再次,向下折算條款使得名義上“永久存續”的穩健份額變為“有期限品種”。每次向下到點折算能夠通過贖回基礎份額的形式七成左右的本金,這實質上使得原本永續的穩健份額能夠不定期的兌現大部分本金。第二,有利于降低穩健份額退出成本。對于永續型穩健份額而言,投資者的退出途徑為二級市場賣出或是按比例購買激進份額配對轉換后贖回,從目前穩健份額二級市場交投狀況來看,多數不活躍,會造成較大沖擊成本,因而大額投資者通常選擇買激進份額配對轉換后贖回,而我們在上文分析中提及假設沒有向上折算條款,則隨著杠桿的抬升,激進份額的吸引力會越來越低從而二級市場交投極不活躍,此時穩健份額投資者想要購買激進份額進行配對轉換同樣會造成極大沖擊成本,因而向上到點折算條款的存在除了保障了激進份額的生命力,也有助于降低穩健份額的退出成本。當然對于信誠滬深300A而言,在向上到點折算觸發的時點上,或有一定利空,主要由于激進份額杠桿抬升推動溢價上行(或是折價收窄),從而使得穩健份額折價擴大(或溢價縮小),但從長期發展角度而言,向上到點折算條款對于穩健份額仍是利大于弊的。

(二)、修改定期份額折算日的影響點評

除了上折條款的增加,信誠滬深300分級同時修改了定期份額折算日,將基金定期份額折算日由原來每個運作周年最后一個工作日調整為12月15日,這一調整或有利于投資者進行稅務管理。由于今年信誠滬深300是在1月31日進行折算,所以這一調整將使得本運作周期不足12個月,信誠滬深300A的收益小于其約定年收益6%,約合5.25%。

(三)、放寬投資范圍影響點評

信誠滬深300分級在修訂方案中還放寬了投資范圍,允許參與融資融券以及通過證券金融公司辦理轉融通業務,從而使得基金整體投資策略更為豐富。由于信誠滬深300分級的標的指數為滬深300,其大部分成份股為融資融券標的,融資融券業務以及轉融通業務的放開豐富了管理人的投資策略,如管理人可以選擇將股票池中持有的成份股借出獲取收益,或是基于對個股判斷進行融資融券操作,有效提升資金使用效率,從而抬升基金整體業績。當然信誠滬深300分級作為被動產品,其主要目的為跟蹤滬深300指數收益,因而這部分收益或僅用以覆蓋管理人運營費率。

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