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張劍輝:詳解分級基金套利模式

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

搜狐基金頻道與國投瑞銀基金今日在深圳主辦了“探尋杠桿制勝之道-新一代分級基金價值發現研討會”。以下為國金證券基金研究總監張劍輝主題為“詳解分級基金套利模式”的精彩發言:

尊敬的各位領導、各位同行、各位媒體朋友、各位來賓,大家下午好!我是國金證券

相關公司股票走勢國金證券

基金研究總監張劍輝,首先感謝搜狐基金頻道邀請我參與這樣一個論壇活動。

本次論壇的話題主要是討論分級基金,作為一家投資風格穩健的基金公司,國投瑞銀在產品創新方面表現的非常積極。從第一只分級基金瑞福實際上就是國投瑞銀發行的,瑞福實際上是一個主動管理基金,第一只被動指數化的基金也是國投瑞銀發行的。我相信在這個產品的設計包括發行過程中關于分級基金的定位和適應的投資者群體,包括在市場環境下所面臨的機會,或者說投資策略,我們設計人員都有比較全面的考慮。

作為一個研究人員我覺得分級基金是一個可以愛也可以恨的產品。愛是因為它確實可以提供給我們多元化的選擇,今年二季度我們可以通過低風險的投資獲得比較穩健的正收益,而且當時去比較債券的收益具有比較優勢;恨是因為市場機會經常稍縱即逝,把握起來比較難,比如前陣子銀華高風險這一塊,包括去年大風險的時候瑞福對市場的把握,我們作為一個研究人員也要及時把握市場。

我今天分享分級基金投資策略,后面加了一個雜談,就是就我的想法跟大家做一個溝通,希望大家多多指正。

說到分級基金就是差別化的分配方式,通常來說是把一只基金分成普通和優先兩類份額,優先一般承擔低風險,在收益分配上是低收益,普通份額承擔較高的風險,在收益分配上也獲得一定的權益。國內的分級基金到現在雖然已有三年多的時間,還是一個起步階段,我們認為國內的分級基金還是具備進一步快速發展這樣的基礎。大概的考慮有四個方面:

第一、從海外市場看是比較成熟的,國內的封閉式基金在退出舞臺之后,新的封閉式基金市場還有待新的建立。

第二、國內的投資工具是比較單一的,而且現有的投資工具存在風格趨同的特性,這樣市場存在差異化需求,得不到充分的滿足。

第三、經過十年多的發展我們的市場、投資者、渠道對于創新能力的接受也在不斷地增強。

第四、從存款角度來說,09年底存款余額已經達到26萬億,對于低風險這一端比如說優先份額有很好的資金基礎。

這張表是設立的八只基金情況。從產品類型上包括股票,股票里有主動和被動的投資。二是從差額收益分配上,基本上是兩類:一類是收益采取差異分配;另一類是收益和本金全部參與差距的分配。我們可以看到這里邊大部分是收益和本金來參與差異分配。

談到分級基金的投資策略,通過長期持有的投資策略來看,從產品設計的風險收益特征定位上,包括像長盛同慶A、興業合潤A、銀華穩進、國連安雙禧都具有優先收益的權益,獲取固定收益這一端超過債券市場的投資者。還有高風險級別,包括像瑞福進取、同慶B、估值進取、合潤B、銀華銳進、雙禧B等、瑞和小康和遠見,具有較高的杠桿。從市場長期來看選擇發行的階段和選擇合適的準溢價,從產品期限來說一般是三年等等,在這個期限過程當中選擇合適的準溢價,可以通過杠桿來提高收益。

在長期投資策略上還可以通過基金做中性的選擇。母基金有一部分基金設計的時候就有母基金份額的存在,即使不存在母基金也可以通過本身的分配收益打造出母基金份額。從母基金份額角度來說或者從高風險基金角度來說,在選擇的時候存在很多相似的地方,比如區分被動和主動指數的風格,我們需要關注這些管理人的管理能力。

分級基金的投資策略:短期投資策略:增強,避險增值;套利操作策略:配對轉換套利、跨市場套利;然后還有混合操作策略。

對于上市交易的基金的折溢價一直保持比較高的關注,同樣把對折溢價率的關注移到瑞福進取的身上,這四條線包括滬深300的走勢、包括瑞福進取的杠桿、包括折溢價率和瑞福進取市場的走勢。對于折溢價率來說更多是表象的結果,比如在A股市場上找一個常用的杠桿來做的話跟折溢價比較接近。瑞福進取杠桿基金和市場的合作步驟基本一致,我可以換一個角度來看,我覺得瑞福可以把它作為一個周期性的股票,它的折溢價是靜態的市盈率。從市場操作中周期類的股票,最好買靜態市盈率最好的,相反的是大家看重的是動態市盈率的變化,就是看重它的成本,這在瑞福進取中反應的比較明顯,我們看到市場跌到最低點的時候是溢價最高的時候。我認為我們在關注瑞福進取投資價值的時候更多參考周期性股票動態市盈率的概念,動態市盈率的關注點或者說驅動瑞福進取價格的因素,我認為比較顯著的有兩點,一是杠桿的變化,另外一個是市場短期或階段預期的漲幅。換成動態市盈率這個概念的話要么業績彈性最大、要么未來業績的成長性很好。從最左邊兩個紅色的圓圈里(見圖)看到,都在市場反彈的時候有比較好的表現;右邊那個圈子是相對市場的超額收益杠桿的變化,從1倍達到了僅僅3倍的杠桿變化,形成價格獨立的走勢。所以對于高杠桿的基金比如說瑞福進取,我認為不應該關注它的溢價率是不是很高了,主要是看它未來階段在下跌和過程中杠桿的變化趨勢。

同樣一個高杠桿的就是瑞和,瑞和這個基金的凈值在1.1前后有差額分配。之所以在這里特別說一下瑞和,是因為今年10月13號瑞和基金運作一年,要進行年份額折算。我剛才提到瑞福進取的時候,它的杠桿變化我認為是驅動市場價格波動的重要因素。瑞和基金進行年份額折算的時候,我們看到作下角第四象限的位置推到原點的位置(見圖),我們認為這個杠桿的變化會在市場上產生交易性的機會。相對來講我更看好杠桿的變化對瑞和凈值的影響。

在增強策略里我們對分級基金的把握里,從杠桿、折溢價和市場波動三個角度尋求關注的要素。接下來從避險增值這一塊提一下,這個圖是我8月底計算的四個帶有固定收益特征產品的市場情況,包括根據它約定的基準利率計算出來的年收益率情況。可以看到當時包括像同慶的估值優先,年利率都在4以上,這樣的收益率相對于債券市場來說都是具有吸引力的,三年期的中票大概也就是三點幾的收益率。

這里邊提示兩點:一是流動性,我認為同慶A的流動盤規模比較大,資金在選擇的時候對規模資金更多的選擇同慶A,而且在賣出的時候同慶A的成本比較低,包括像長盛同慶A、估值優先,它的本金和收益同樣存在損失的可能,但損失的可能只能是在風險端的凈值出現以后可能出現,目前來說存在40%左右的安全邊際,市場下跌40%才可能出現這樣的情況。另外,它的母基金凈值有可能損失,在母基金凈值超過1.6塊以后也可以分取小比例的收益。

再簡單介紹一下我對套利操作的情況。

一是通過配對轉換套利,左下角是瑞和上市以來包括從今年5月份進行配對轉換,各級基金包括小康遠見整體折溢價率的波動情況可以看到配對轉換直接帶來折溢價的收斂,我們可以看到紅色區域是在配對轉換期間(見圖)。從6月份到現在幾個月時間出現整體折溢價率超過1%的情況,在這種情況下,如果不考慮配對轉換期間市場波動的話,這個折溢價率一定程度上是可以覆蓋套利成本的,可以通過這種方式進行套利。

二是通過期現市場的套利。我覺得有兩種模式:1、在整體份額或單一某個份額出現折價的時候,只要你買了在現貨市場就是多投,做對沖的話在期貨市場只能配一個空投,這樣通過股指期貨對沖,通過計算持有一定比例的空投對沖凈值波動,那么就可以獲得折價,到期以后折價回歸到什么收益。比如說我們以折價率比較高的長盛同慶為例,長盛同慶的整體份額目前的折價是超過10%,同慶B的折價份額超過20%,我們通過股指期貨的空投比較好的對沖基金凈值波動的話,這個折算起來的年回報率還是可以的。難點在于同慶是一個主動管理的基金,這樣對沖凈值波動的時候存在一定的不確定性。2、對沖除了在折價的時候出現以外,在分級基金達到杠桿臨界點附近的時候也可以通過引入一些對沖的機制尋找套利機會,我們也列舉了兩個例子,一個是單向的,一個是雙向的。單向的以瑞和為例,在基礎份額達到臨界點1.1左右的時候,通過持有遠見和股指期貨的空投,如果股指接下來是上漲的話,下跌的時候可以對沖風險,上漲的時候可以獲得收益,這里邊需要考慮的是如果存在這種機會它的溢價率到底是多少,預期市場在漲幅多少的情況下可以覆蓋成本,包括對沖這個成本是否能夠覆蓋,如果不能覆蓋的話對這個損失是否可控,損失的成本最終是否能夠通過套利成本來覆蓋。另外還有一些雙向的模式,采取了興業合潤的例子,合潤的分配機制是這樣的,在基礎份額凈值達到1.21臨界點附近的時候,通過持有合潤A和股指期貨空頭,在股指上向下波動時均可以獲取回報。這個時候不是說市場漲的時候能賺錢了,只要市場在兩個方向波動幅度都可以賺錢,跌的時候空投是賺錢的,漲的時候同樣可以賺錢,只要你控制空投的比例,只要波動幅度超過你的范圍和成本,只要市場波動就能賺錢。這是幾個套利的模式。

另外我們也可以采取混合操作策略,通過各種各樣的組合,隨著分級基金產品越來越多、市場衍生出的東西越來越多,我們可能組合出更多的東西。這里邊的一個混合策略,可以通過配對轉換進行市場套利,這個套利的風險配對轉換需要時間、場內也需要T+1,這樣存在市場波動。這種市場波動可以通過兩種方式考慮,第一是做長期投資,以合潤為例,本來買滬深300和指數基金,為什么不買合潤呢,本來我就要考慮多頭的風險,在市場波動中沒準還可以做一些套利,這邊可以買賣,那邊也同時可以買賣。如果本身我不想承擔這個風險,你也可以同樣考慮用股指期貨把市場風險對沖掉,只要折溢價率達到你的成本限,你就可以不斷地加,有可能一年累加下來的收益是比較可觀的。

另外通過自己搭配,現在的基金有八只,在發的有兩只,往后會越來越多。差異化的機制越來越多樣化,這里我只舉一個例子,如果我就拿著一份同慶A,我不考慮市場的折溢價,如果做這樣的配比我得到的是每年28%的固定收益加看漲期權,2.8是誰貢獻的,是同慶A貢獻的,這個看漲期權就是合潤A貢獻的。如果合潤的凈值增長超過21%,我又可以參與收入的分配。這是組合出來的一些例子,以后雖然分級越來越多、衍生工具越來越多,也許能組合出越來越多的東西。

這些是對于分級基金我在研究過程中遇到的和考慮的話題,跟大家溝通交流一下,也希望大家多多指正。

謝謝大家!

(責任編輯:郭奇邦)

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