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不定期折算不會改變分級基金的投資價值

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

作為分級基金里產品數量最多、資產總規模最大、總體發展情況最好的一個細分類別,指數型分級基金的存在和繁榮對于基金市場長遠穩健發展的積極意義十分重大。指數型分級基金是一個創新色彩較為濃厚的、市場關注度相對最高的分級產品細分類型,與其緊密相關的投基策略的發掘、探討、豐富,以及完善,對于促進市場參與各方的全面提高,以及此類產品的進一步發展,十分必要。

一、基金還是那個基金,指數還是那個指數

(一)基金不變,指數不變

分級基金,包括指數型分級基金,在產品的創新要素當中都有一個十分重要的、但前期都一直被市場所忽略的地方,即它們的定期折算機制和不定期折算機制。其中,定期折算機制主要是以A類份額(又被稱之為穩健類份額)為對象,實質上是在低風險標的上進行,并且又都是在按照基金契約所約定的時間內有序地、統一地進行,廣大投資者都可以有明確的預期,之前都可以有充足的時間做好一切準備,故當定期折算實際出現時,對于市場交易的震動和影響幾乎沒有。

而不定期折算機制則不同。第一,它主要是在圍繞著B類份額(又被稱之為進取類份額)來進行,標的是具有高風險特征的對象,影響力當然也會隨之升高;第二,不定期折算的發生,最大的特點在于它的不定期特性,即它會隨著市場行情的漲跌變化,并由于產品的成立時點不同,而不定期地出現,雖然之前當B類份額的參考凈值接近一定閥值的時候市場可能會有預警,但依然具有一定的突然性;第三,不定期折算機制對于交易市場參與各方的影響,甚至包括對A類份額的波及、對于母基金的波及,影響都十分巨大,相關的風險與收益機會也由此相伴而生,這也正是這種機制的價值所在。總之,不定期折算機制對于提高投基市場的專業化水平,對于調整廣大持有人的投基理念,均具有十分重要的推動作用。

無論是定期折算還是不定期折算,當這些折算發生時,所變的對象只是相關基金及其子份額的凈值和參考凈值,不變的標的當然還都是相關的指數型分級基金。而若忽略折算,或者說,無論是折算之前,還是折算之后,大家的投資標的依然都是那個原先的指數型分級基金;如果再往前追本溯源,大家都還是在投資那只指數,即大家投基行為的核心又轉回到了投資指數型基金的本質,無論是投資什么樣的指數型基金,大家都是在投資相關的指數。

(二)指數型基金的基本特性永恒

指數化投資具有低成本、管理透明、分散化程度高等優點,能夠幫助廣大投資者以較低的成本獲得相當于市場特定股票集合群體平均水平的回報。這個重要特點,主要取決于此類基金投資過程中的被動式倉位管理策略,即它們在大類資產配置方面有一個重要的特點,那就是倉位恒定,或長期接近95%,或長期接近99%。在這樣的高倉位管理方式之下,帶來了基金凈值的波動性相對更高這樣一個顯著的特點,當股票市場行情上漲的時候,指數型基金的平均凈值增長率總是市場上最高的;反之,也是最快最多的。例如,在2006年和2007年,股票型基金的年度平均凈值增長率分別為121.41%和126.84%,指數型基金的年度平均凈值增長率分別為125.87%和141.48%,后者顯著高于前者。

指數化投資還有一個顯著的特點,即旗下基金凈值波動方向與幅度的高度一致性。還是以2006年和2007年度的行情為例,在過去的那兩個大牛市行情中,所有指基當年的凈值增長率都翻番;而股票型基金在那兩年分別只有84.91%和88.31%的產品凈值翻番。這個統計數據可以給我們這樣一個結論:在對基礎市場行情發展趨勢判斷正確的情況下,選擇指數型基金進行投資,獲取較好收益的概率或將會更高一些。因此,為了在股票市場行情上漲的時候能夠有一個大概率的、獲取相當于特定市場股票集合之平均水平收益的機會,指數型基金是大家在投基時必須關注的配置對象。這個觀點,是我們自2009年以來一直在推廣和強調的。

二、風險收益特征瞬間轉變,投基策略需要立即調整

A類份額通常都有基金契約中約定的收益率,可以優先從母基金中獲取約定的收益。不過,當基礎市場行情大幅度下跌時,某些分級基金可能會出現母基金凈值不足以支付約定收益的情況。為了應對這種風險的出現,分級基金通常一般采用三種處理方式:(一)向下不定期折算。當B類份額的參考凈值或母基金的凈值小于等于某一閥值時,A類份額和B類份額的凈值同時調整1元,份額數量也同比例調整。為了保證折算前后A類份額和B類份額配比不變,多余的A類份額將按照凈值折算為母基金份額。(二)同漲同跌。當B類份額的凈值低于某一閥值時,A類份額和B類份額的凈值按照相同的比例同漲同跌。(三)B類份額全額擔保。當基礎市場行情下跌使得A類份額不足以從母基金中獲得約定收益,B類份額的凈值跌至0元時,若市場進一步下跌,約定收益的凈值和母基金的凈值就同步下跌。

目前,上述第一種處理方式是市場中的主流。不過無論何種處理方式,廣大投資者需要明確知曉的是:當不定期折算發生時,各個類型基金份額的風險收益特征將會立即轉變,相關的投基策略也立即需要做相應的調整。上周,由于股票市場行情大幅度下跌、基金的成立時間較早、指數的內在特質等多種因素是綜合作用,發生在銀華中證等權重90指數型分級基金上的案例正屬于此類,具有很好的研究價值。

(一)銀華金利()(愛基,凈值,資訊)恢復約定收益類產品的本性

根據基金契約,原銀華金利投資者在經過不定期折算后,將得到由新銀華金利和銀華等權90組成的基金組合,其中新銀華金利的凈值占折算前銀華金利基金資產凈值的比例為23.46%左右,銀華等權90的凈值占折算前銀華金利基金資產凈值的比例為76.54%左右。這就意味著原銀華金利的投資者在經過不定期折算后,大部分資產被轉為銀華等權90,風險被較大幅度地放大。

原銀華金利的投資者可以通過贖回銀華等權90(贖回費率為0.5%),或將其分拆為銀華金利和銀華鑫利()(愛基,凈值,資訊),然后將銀華鑫利賣出來調整投資組合。根據公告,原銀華金利投資者獲得的銀華等權90大約在57億元左右,占銀華等權90場內資產的62.30%左右。若投資者集中贖回銀華等權90,那將有可能觸發該基金的巨額贖回,投資者可能需要多個交易日才能完成贖回。若投資者將其分拆為銀華金利和銀華鑫利,那么銀華鑫利將增加28億元左右的供給量,或將給銀華鑫利形成較高的拋壓,從其歷史成交量來看,市場需要多個交易日才能將其消化。

銀華等權90經過本次不定期折算之后,距離再次觸發不定期折算相對較遠,它將恢復其定期獲取約定收益的本性,低風險投資者可以再次將它作為長期的資產配置工具。預計:按照“1年定存+3.5%”的約定收益率、且分級結構和銀華等權90較為類似的A類份額有7只,它們的隱含收益率平均值為7.7816%。若按照該隱含收益率計算,預期銀華金利上市后的合理折價率在16.4698%左右。考慮到銀華金利的流動性、向下不定期折算的可能性等因素,銀華金利上市之后的折價率或在16%左右。

(二)銀華鑫利恢復初始杠桿倍數,仍為較好的杠桿型交易工具

經過不定期折算之后,銀華鑫利的杠桿倍數恢復為2倍。銀華鑫利仍為較好的杠桿型交易工具。一般來說,杠桿指基的交易功能是否能夠得到較好的發揮,主要會受到如下三個方面因素的影響:(1)標的指數的特征和投資者對該指數的認知度;(2)杠桿倍數;(3)場內流通資產總量和換手率,等等。

銀華鑫利經過本次不定期折算,并未改變銀華等權90的指數化運作特征。經過不定期折算之后,銀華鑫利的場內流通資產基本未變,這也就是說,不定期折算后銀華鑫利的場內流通資產在杠桿指基中仍相對較大。若考慮到新增的銀華等權90分拆為銀華鑫利和銀華金利,那么銀華鑫利的場內流通資產或將進一步增加,有利于銀華鑫利的交易功能發揮。

本次不定期折算并未改變銀華鑫利投資者的持有結構。經過不定期折算之后,原銀華鑫利的投資者仍只持有高風險的銀華鑫利,只是份額數量有所縮減,那么他們仍能獲得等權90指數的杠桿收益。

預計,銀華鑫利上市之后的溢價率在16%左右。8月30日,銀華鑫利達到合同規定的不定期折算閥值之后,8月31日是銀華鑫利不定期折算前的最后一個交易日,它的折溢價率基本已經包含了不定期折算影響。根據8月31日銀華鑫利溢價率15.23%,考慮到折算前后的無套利和折算期間市場的不確定性,新銀華鑫利的預期溢價率在16%左右。另外,對于具有配對轉換機制的分級基金,A類份額的折價率和B類份額的溢價率具有“蹺蹺板”效應(并非線性關系),否則存在申購分拆套利或買入合并套利機會,那么銀華金利預期16%左右的折價率或將對應銀華鑫利16%左右的溢價率。若銀華鑫利上市之后等權重90指數繼續下行或銀華鑫利具有較大的拋壓,銀華鑫利的預期溢價率可能會高于16%。

三、創新還將繼續,投基的專業性或將更強

作為創新業務里一個重要的成功標志,分級基金近兩年得到了良好的發展,所管理的資產總規模一直在逆勢增加。對于創新,我們應該有這樣兩個明確的理解:第一,創新通常不會提高基金的業績,基金公司都是專業化的資產管理機構,主業就是做投資,如果有什么好的方法,他們早就做過了。第二,創新的實質更多地是在細分市場的基礎之上給廣大投資者帶來更多的投基機會,分級基金就是如此,一基三“吃”就是典型的體現,并且,其特定的不定期折算制度,更是豐富了市場中的主動投資機會,讓投資的專業性特征有了更好的用武之地。

(一)投機需要擇時,投基也需要擇時

投資基金,擇時的責任在于廣大投資者自己。具體來看,如果相關基金產品是追求絕對收益的,理論上講,絕大多數都不需要擇時。之所以這么說,從積極的角度來看,這樣的產品風險小,都可以給大家賺到錢;而若從消極的或謹慎的角度來看,相關基金管理人的投資管理水平不同,對于風險的防范能力不同,當風險襲來的時候,處置的方法和措施及效果也會有很多的不同,最后的結果,那就是賺錢多與少的不同。如果有這么多的不同,那么,擇時是需要考慮的事情。

如果相關基金產品是追求相對收益的,即像當前市場上所有的公募基金這樣,則絕大多數是需要有擇時交易做適當配合的,因為現在這些公募基金的風險收益特征已經為大家所共知。當然,我這里所說的擇時,是對于那些歷史業績不好的基金而言;如果相關基金的歷史業績很好,從某種角度來看,滿足了部分投資者的風險收益偏好,可以做相對長期的持有。

基金公司如果不做選時,而基礎市場行情又會有下跌、大跌的風險,那么,規避風險的責任,就自然而然地天將降大任于基民的身上。此為一。就市場上現有的指數型分級基金來看,平均股票投資倉位通常在95%至99%之間,面對風險無處不在、無時不有的基礎市場環境,這些指基基金個個都是股票的大集合,投基過程中的擇時,其重要性和必要性,其實與投資股票一樣。

(二)分級基金的重要意義依舊

券商曾經給市場上很多投資者留下了一個深刻的、難以磨滅的印象:高風險。這種情況至今還在很多券商那里牢牢地保持著,他們給投資者提供的服務只是,或者說絕對多數地集中在股票買賣的通道代理方面。現在,行業內雖然已經開始逐漸重視對于客戶的保證金管理等事宜,但是,從券商所代理管理的客戶資產的結構來看,低風險端的占比依然總體嚴重偏小。

現在,借助基金,券商應該能夠在低風險產品服務方面取得有效的突破。有效措施之一,便是通過分級基金來擴大場內可交易品種的風險收益層級。當前,場內市場的交易品種主要是股票。在此,我們不妨先把這些所有股票看成為一個風險中性的大集合;而分級基金通常有A、B兩類風險收益等級不同的份額,A類份額由于具有約定收益的性質,且實現約定的收益率都顯著高于銀行存款很多,因此可以被看成為良好的低風險可交易品種;B類份額由于帶有杠桿性質,故可以被看成為高風險品種,其杠桿效應的存在,等于是在讓所有買賣該種份額的投資者都自動獲得了融資融券交易的權力和待遇。

正是因為有了分級基金,才使得場內市場可交易品種的風險收益層級得以豐富。廣大投資者完全可以通過設立在券商處的一個交易賬戶,來實現對于具有不同風險收益層級各種類型可投資資產的配置,這將是對個人理財的一個極大的便利。而分級基金的存在,將使得券商可以大一統市場,為投資者提供真正意義上的全方位投資理財服務。

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