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婁靜:分級基金交易模式與分級模式的創新方向

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

搜狐基金頻道與國投瑞銀基金今日在深圳主辦了“探尋杠桿制勝之道-新一代分級基金價值發現研討會”。以下為海通證券首席基金分析師婁靜主題為“分級基金的交易模式與分級模式的創新方向”的精彩發言:

海通證券首席基金分析師婁靜

婁靜:各位來賓大家下午好!非常高興來到深圳跟大家探討一下分級基金的創新。其實主辦方給了我一個難題,是讓我探討分級基金的創新,實際上分級基金已經有了很多很多創新,已經被國投瑞銀做了很多工作。在此之外還有哪些創新呢?我談一下個人的思路。

分級基金最初的想法是來自海外市場,我們知道美國封閉式基金發展是很不錯的,美國封閉式基金中分級基金占了70%左右,分級基金是美國封閉式基金的主流。談到分級基金的創新之前簡單回顧一下我國現有的分級基金交易模式。目前分級基金主要是兩種交易模式:一種是封閉式交易,和封閉式基金一樣,比如國投瑞銀基金公司的瑞福分級基金,整個基金運作也是采用封閉式的,而且封閉式基金運作可以上市交易;第二種是采用了配對轉換機制,它是開放式基金但同樣可以在二級市場上市,像國投瑞銀的瑞和300。應該說這兩種交易模式都是國投瑞銀基金公司開創了先河。

我們看一下配對轉換流程,它的想法是非常好的,最大的優勢是徹底解決了折價的問題。第一我們可以在場內申購贖回母基金,可以在場內分拆兩只分級基金。同時如果買了這兩只分級基金的話也可以合并在場內轉換為母基金份額。這種模式非常好,徹底解決了折溢價。但存在一個實質的問題,就是轉換過程中間需要時間,比如我們在二級市場上買到了A份額和B份額,一般來說當天買入的這樣一個份額只能在T+1日合并申請,合并后的份額必須T+1進行交易,這中間需要T+2的時間才能完成分拆基金到母基金的過程。如果在場內申購的母基金份額,必須T+2才能提交分拆的申請,分拆之后再交T+1份額才能轉換,這個過程相當于需要T+3的時間,這中間有一個周轉限制。我們對模式進行創新,就設想能不能做成ETF基金,我們的母基金不是普通的開放式,而是ETF。有合并申請的時候,比如在二級市場交易的A基金+B基金申請換成ETF,我們知道現在ETF的交易系統是比較快的,中間的時滯很少,如果變成ETF的話是不是由以前的T+1直接轉換為T+0,直接轉換為ETF,而以前的交易模式必須以當天的收盤價就是T+1才能提完申請。提完申請合并ETF是不是可以馬上賣了,在ETF的模式下是不是當天就可以賣掉,這是我的設想,按照現在先進的交易系統是可以做到的。

還有另外一種,先在場內買ETF,然后轉換為分拆的基金。如果我們在場內申購的話必須是T+2才能提交分拆申請,買了ETF后我是不是可以當時提交分拆申請,這樣的話是不是可以把T+2縮短到T+0,當然這需要先進系統的配合。

ETF的配對交易轉換究竟有哪些好處?一是效益更高,可以實時交易,如果是開放式基金的配對轉換,當天的收盤價只有一個價格。而ETF的交易效率如果能夠達到我剛才提到的時效就可以轉換,這樣效率就很高,這樣使得折溢價保持在更高的水平。如果都能夠實現T+0的話,就像目前ETF的股票和ETF之間的申購數可以變相做到T+0,我們的配對轉換可以達到剛才提到的效率場內也可以達到T+0。

對于分級基金目前的現狀和我的一些創新想法。目前的分級模式歸納為三類:

一是通過分級把基金分為高風險和低風險,高風險適合基金投資者,而低風險適合獲取固定收益的投資者,這一類基金現在很多,有瑞福分級、長盛同慶、國泰估值、深圳100等等,這一類基金都屬于這一類分級模式;第二類模式不是區分高風險和低風險的問題,比如像瑞和300是共同分擔損失,下跌的時候大家的損失是一樣的,向上的時候分為大漲和小漲,理論上來講無論是瑞和300,小康也好、遠見也好也不能說真正意義上誰是高風險、誰是低風險,應該說都是中高風險的品種,它的分級模式是共同承擔損失,但在收益這一塊是分段的。當市場比較低的時候小康比較合算,遠見是市場比較高的時候更合算。

現在以股票型基金為主,有的是主動型的、有的是指數型的。把投資者分為高風險和低風險的分級基金,從發展趨勢上來看是由繁入簡的模式,無論母基金是什么樣的類型,作為低風險基金這一類型,要么是獲得固定收益,或者是利率在上幅的固定收益,或者有的是在固定收益上再加一個對某個超額收益的分成。它的保障就是以B的本金或者有限保本。

我們首先看一下瑞福分級,它的優先和進取是1:1的配比,瑞福一年的收益是一年定存+3%的收益,實際收益除了獲得基本收益之外,超過基本收益部分可以分10%。收益保障是進取的剩余凈值和累計分紅做有限的保本。

國投瑞銀分級的例子,在賺錢情況下首先滿足瑞扶優限的收益,剩下的收益按10%和90%在優先和進取里進行分配。但瑞福的條款非常復雜,遠遠不止一這些,實際上最后計算不是以所有的本金作為保障,所有條款非常復雜,分三種情況:

第一種,在賺錢的時候都好說,如果賺的非常少還不到五點幾所有的收益都給優先了,這時候的杠桿為0,賺錢非常少,還沒有達到基準收益。

第二種,賺錢了但超過了基準收益,這時候杠桿就很大,因為大部分都給了進取。虧錢了,母基金虧錢了,這時候優先和進取是一樣的,這時候沒有杠桿。

第三種虧錢了,不僅母基金公司,優先也虧錢了。這種情況下也有三種情況:一、虧的很厲害,小于分紅,這時候凈值全給了優先,那么瑞福所有的凈值都給優先作為補償,杠桿變成0;二、虧損了不少,但剩余凈值是大于累計分紅的,這時候用累計分紅彌補瑞福優先,但分紅只能部分彌補優先,這時候的杠桿相對不是那么高;三、虧了一部分,這時候瑞福優先的損失全部都可以由瑞福進取里彌補,這時候的杠桿是最大的,大概是這樣的意思。

長盛同慶相對簡單很多,它的基準收益是5.6,實際上A份額能獲得的收益就是基準收益,如果長盛同慶賺了很多錢,凈值超過6%以后的10%是給A的,它的保障是同慶B來保障,同慶B虧完才虧A。

算出幾個時點,超過1.6塊同慶A可以獲得固定收益加上超額的10%;當凈值在0.467的時候,在這以下所有的凈資產全部是給同慶A,這時候同慶B是零了;當低于0.4的時候同慶A是0,同慶B也開始遭受損失。

國泰估值是類似的參數,比如基準收益由原來的5.6提到5.7,超額收益分成由10%提到15%,其他的都是類似的。

我們再看看國安聯和雙禧,從原來的主動型基金變成指數型基金,另外它沒有了超額收益的分成,實際收益就是固定收益,只不過這個固定收益是每年上幅一定的比例。它的杠桿方面,如果到期黑顏色的是雙喜母基金,黃顏色的是B,跌的越厲害杠桿就略有放大,這是曲線的走勢(見圖)。對于雙禧A永遠是獲得固定收益的情況,除非B全部虧光。

對于銀華深證100,它的母基金也是指數基金,也是獲得一定的固定收益,沒有剛才超額收益的分成,收益保障也是B的本金。

小康和遠見,這兩個基金在下跌的時候風險都很大,所以它不是一個高風險、一個低風險,兩個都是高風險的品種。

第三種分析模式是合潤,只要收益超過21%以上,這時候和潤A和合潤B的收益是一樣的,這時候上漲收益杠桿是一樣的。當收益在21的時候,這時候合潤A是沒有任何收益的,收益和風險都由合潤來承擔。這一點是借鑒了可轉債的思路,它的分類方法跟剛才的又不太一樣了。

提一下我的創新設法,債券的分級基金是大有可為的,很多投資者可能不理解,覺得債券本身波動很小為什么要對債券進行分析。在美國分級基金占56%,股票型基金只占44%,在美國基金中分級基金比例遠遠高于股票型基金。無論是免稅的債券型基金還是收稅的債券型基金,免稅的債券型基金總共就255個,有234個都采用了分級,為什么美國會對債券型分級基金有這么大的興趣呢。我們知道分級基金是一把雙刃劍,股市下跌的話它的跌幅也是非常大的,對債券型基金相對于母基金風險是比較低的,既然母基金的運作比較低,對于高杠桿基金承擔的風險就相對小一點。債券有兩重杠桿:債券基金本身可以做回購;二、因為母基金比較穩健,比如目前發的債券型基金母和A的比例是7:3,遠遠比股票型基金大很多。

我們可以看到國投瑞銀出現開放式配對轉換之前,對開放式基金比如同慶B依然無法解決折價的問題。但是債券型基金完全可以不用配對交易轉換,就用交易式的,它的折價率是很低的。另外債券型基金的運作優勢比股票型基金更明顯,因為股票型基金即使是封閉式運作也不可能放大杠桿,但債券式基金可以通過回購、抵押債券融資,因為你是封閉式基金,你就可以把杠桿放的比較大,從而提高收益。對于債券分級基金可以不用采用配對轉換的模式。這是一個創新。

第二個創新,既然大家對杠桿這么有興趣我們是不是可以用融資融券業務,利用融資產生杠桿。目前這個還有一些法律障礙,就是基金是否可以參與融資的障礙運作。在美國有非常多的分級基金都是采用借貸的方式產生杠桿,不是分成A和B,就是通過借貸模式產生比較高的杠桿。所以,在國內是不是也可以這樣做,如果法律沒有障礙的話這也是可以做得到的。

第三個創新,剛才我們反復提到分級基金的高杠桿是一把雙刃劍,如果跌幅很大分級基金中的B級基金損失非常大,我們想可不可以在保本基金上采用分級基金,就是上漲的時候可以跟隨上漲,但下跌的時候風險是可以鎖定的。怎么做保本基金?目前國內的保本基金有了股指期貨以后可以把保本基金做的更好一些,可以把網上收益做的更好,然后把下跌的風險進行一些鎖定。另外,我們還可以通過傳統的復制看漲期權的模式做保本基金。你持有哪一只股票,市場下跌你就不停的對沖降低股票倉位,市場上漲你就可以不停的加倉。其實我們做過一個簡單的測算,對沖的時候里面的技術大家可以不用了解,可以通過股票、期貨或股票賣出行為構造一個看漲期權。純粹跟指數比的話漲的時候漲不過指數,下跌的時候可以鎖定損失,這樣如果對保本基金進行分級,上漲的時候也漲,然后收益就來了,下跌的時候風險就有一定的鎖定,以這種形式做分級基金會不會解決下跌時風險很大的問題。

這是我簡單的想法,請大家批評指正。謝謝!

(責任編輯:郭奇邦)

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