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分級基金2014年投資策略:后活躍期把握三類機會

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

齊魯證券馬剛

投資要點

年初至今,杠桿基金的表現正如基礎市場,堪稱冰火兩重天,分化嚴重。居跌幅前2位的基金為鵬華資源B()和銀華鑫瑞(),跌幅高達52.68%和55.73%,另有4只基金的跌幅超過20%。居漲幅前列的基金分別為中歐盛世成長B、興全合潤分級B、銀華瑞祥()國聯安雙力中小板(,申購,定投,贖回)B、申萬菱信中小板B等,漲幅分別為81.70%、68.37%、48.62%、45.71%、42.84%。值得注意的是,居漲幅前3位的基金均是分級基金中為數不多的主動管理型品種。從整個股票型基金今年的整體表現來看,主動型基金好于指數基金,指數基金中,風格指數、行業指數基金好于寬基指數基金,正是局部牛熊市的充分體現,當然,在分級基金方面也體現得非常明顯。

從房地產B、醫藥B、800醫藥B、創業板B等基金上市以后,所謂杠桿失靈問題明顯改觀,上述基金無一例外沒有趕上標的指數的大牛市或主升段,但即使在階段性行情中,也表現出極高的彈性和活性,也把份額做大。杠桿股基乃至整個分級基金是否存在機會、是否活躍,很大程度上,標的指數是起決定作用的。所謂“杠桿失靈”問題的實質,是標的指數的沉悶、彈性小、無機會或者基礎市場“無行情”、無機會。上述基金在很大程度上激活了這個市場、這個品種,因此,我們認為分級基金有望進入另一次黃金時代或后稱“后活躍期”。

所謂分級基金的份額縮減問題,一直困擾業界及投資者。除少數明星基金外,大部分分級基金自成立以來一直在份額縮減的痛苦中煎熬,半數以上的基金自成立以來有份額縮減,這些基金中,除少數基金外,大部分基金縮減比例均在45%以上,這其中縮減比例在70%以上的基金占大多數。事實上,普通開放式股票型基金也存在份額縮減問題。592只數據可比的股票型基金,與發行份額相比,共有468只出現縮減,占比為79%;其中有364只基金縮減比例超過50%,占比為61.48%。可見,份額縮減問題非分級基金所獨有,是所有股票型基金的普遍問題。除銀華深證100外,總份額超過200億份的只有9只,占比僅有1.52%,而分級基金的此項比例為2.17%,甚至還高于普通基金。可見,所謂分級基金的份額縮減問題,甚至可以說是一個偽命題。

未來股票型分級基金的投資機會主要把握三類投資機會,一是行業或板塊行情中,相關品種的投資機會;二是套利機會;三是A端折價,B端距離下折較近的品種的“看空期權”機會。

截至目前,跟蹤主板主要指數以及中小板、創業板指數乃至醫藥、房地產、有色等行業指數的分級基金均已齊備,這些基金大體可以涵蓋市場的各種投資機會與階段性熱點。分級基金已經進入可以把基金當個股炒的時代,更重要的是,與個別相比,杠桿是它們的一個重要優勢。當然,不喜歡杠桿所帶來的過高風險,則完全可以只申購母基金。創業板分級對股債型分級基金的意義是不言而喻的,它與房地產B、國泰醫藥B、信誠醫藥B一道,重新激活了這個市場和投資工具,從而有可能使這個市場進入另一次黃金時代。

詳細報告

基礎市場:創業板的牛市

雖然經歷了年中不可避免的波動與震蕩,尤其是市場還在6月初出現了暴跌,但從圖表1我們仍然可以得出很明顯的結論:今年行情,小盤股完勝。此處“小盤股”,主要指創業板和中小板市場,當然,主板小市值股票和相關行業也有較好表現(見圖表2)。尤其是創業板,牛市已然來臨,在對其泡沫不斷質疑聲中,創業板指數除在6月初出現系統性、全市場的暴跌之外,甚至少有回調,沿著上升通道頑強創出歷史新高。即使在6月份的跌幅也遠小于主板,事實上,創業板自去年12月以來就一直在走上升通道形態。

而主板的形態則完全不同,總體上以下行為主。以上證指數為例,年初承接去年底的反彈而出現一波行情,2月下旬創下2444點的今年最高點之后,持續下滑,雖于5月初觸底反彈,但好景不長,月底受債市整頓風暴以及所導致的“錢荒”的影響出現暴跌,本輪暴跌跌破2000點,最低觸及1849點,為今年最低。雖然以后的行情基本上已反彈為主,但未收復暴跌失地。中小板走勢與主板類似,但不同的是,指數不但漲回暴跌前的位置,而且還創出了今年的新高。

市場指數方面,截至2013年10月23日,高居漲幅榜首位的是創業板指數,漲83.68%,緊隨其后的是國證醫藥、中證800醫藥、創業成長、中小板300、中小板指數、中證500指數等,漲幅分別為33.02%、31.46%、27.29%、25.67%、22.51%、19.79%,其幅度遠小于居首位的創業板指數,創業板一騎絕塵,局部牛市演繹得淋漓盡致。

但在局部牛市的背景下,局部熊市同樣被演繹得淋漓盡致。分級基金標的指數中,有9個下跌幅度超過9%,分別是國證地產、中證100、等權90、大宗商品、滬深300高貝塔、A股資源、內地資源、中證800有色,下跌幅度分別為9.10%、9.78%、12.24%、15.23%、16.71%、24.88%、31.81%、32.39%。尤其是資源、大宗商品類股票近兩年來的弱勢表現,使得相關分級基金很受傷。

今年行情,板塊熱點明顯,如TMT、互聯網金融、傳媒、世貿概念等,這是局部牛市的另一種含義,這從圖表2的行業指數表現也可見一斑。出現跌幅的行業有房地產、金融服務、建筑建材、黑色金屬、有色金屬、采掘等。事實上,上述行業在年中也曾有所表現,但行情短暫。

從截至10月下旬的A股市場表現來看,市場總體回暖、局部牛市特征明顯,除創業板、中小板的強勁走勢之外,主板也是熱點不斷,投資機會眾多,進行風格化投資的基金也出現了不少機會。從圖表2部分指數的走勢疊加圖來看,創業板指數一騎絕塵,走勢之強遠超其他指數,而A股資源和內地資源指數則走勢最弱。

杠桿股基的冰與火

年初至今,杠桿基金的表現正如基礎市場,堪稱冰火兩重天,差距巨大。漲幅超過30%的基金有10只,漲幅位于20%-30%的有6只,10%-20%有4只,即有20只基金的漲幅超過10%。跌幅榜上,有10只基金出現下跌,居跌幅前2位的基金為鵬華資源B和銀華鑫瑞,跌幅高達52.68%和55.73%,另有4只基金的跌幅超過20%。

居漲幅前列的基金分別為中歐盛世成長B、興全合潤分級B、銀華瑞祥、國聯安雙力中小板B、申萬菱信中小板B等,漲幅分別為81.70%、68.37%、48.62%、45.71%、42.84%。值得注意的是,居漲幅前3位的基金均是分級基金中為數不多的主動管理型品種。事實上,今年運作良好的普通開放式股票型主動管理基金表現驚艷,不輸于甚至超越了指數基金,分級基金的上述表現與股票型基金的總體表現特征相符。主要原因仍是行情的局部牛市特征,個股熱點此起彼伏,尤其是創業板孕育了大量牛股,使得善于把握階段性機會和主題投資的管理人大顯身手。而大盤指數相對平平,指數基金自然難負眾望。

值得一提的是創業板分級。作為市場主流熱點的創業板,9月份之前,市場一直缺乏相關分級產品,使得分級基金錯過了創業板牛市的主升段,無疑是市場的一個重要遺憾。在千呼萬喚中,富國創業板分級終于在9月份橫空出世,恰好趕上了創業板的沖頂行情,受投資者追捧,創業板B果然不負眾望,以連續5個漲停精彩亮相,開啟了其生命之旅。雖然此后隨著創業板的深幅調整,該基金回到起點,但其的彈性和活力,成為一個良好的開端,也為其塑造了品牌形象。做為必然邏輯和結果,其整體溢價率一度高達20%以上,吸引了套利資金蜂擁而至,使得其場內份額由上市之初的3300萬份(雙邊計算),在幾個交易日之內激增至5.4億份,創造了基金快速成長的奇跡。

除主動型品種之外,其他基金的漲跌基本上與標的指數表現同步。另一個熱點指數是中小板,因而以中小板作為標的指數或者中小板股票影響較大的基金也居漲幅前列,如國聯安雙力中小板B、申萬菱信中小板B、工銀瑞信中證500B、南方新興消費進取、諾安進取()、易方達中小板指數B、萬家中證創業成長B等,其漲幅位于30%-50%,也交出了滿意的答卷。居跌幅前列的股票如銀華鑫利()、招商中證大宗商品(,申購,定投,贖回)B、鵬華資源B、銀華鑫瑞等,均與近兩年來資源、大宗商品類股票的頹勢有關。在局部牛市的背景下,上述行業和板塊指數均出現了較大的跌幅,可謂“局部熊市”。

從整個股票型基金年初以來的表現來看,主動型基金好于指數基金,指數基金中,風格指數、行業指數基金好于寬基指數基金,正是這種局部牛熊市的充分體現,當然,在分級基金方面也體現得非常明顯。

“杠桿失靈”:一個偽命題?

上半年業內經常討論的所謂“杠桿失靈”問題,我們從全年的視野來看,對此有了更清晰的認識。

有關分級基金的杠桿,我們需要厘清幾個概念。我們一般重點關注三類杠桿,一是平均凈值杠桿、二是平均價格杠桿,三是當前價格杠桿,具體計算公式詳見本文附錄。所謂“平均”,在年度報告中,指一年的平均水平。而這三類杠桿中,只持有子基金的投資者也不能按照凈值贖回,其凈值杠桿對實際操作的意義不大,因此,我們重點關注是的平均價格杠桿和當前價格杠桿。平均價格杠桿也叫實際價格杠桿,它的高低表明市場對其追捧程度,如一時間段內的平均價格杠桿大幅偏離平均水平,甚至脫離整體折溢價的束縛而產生整體溢價。此時,該基金的上漲不但與母基金凈值增長或標的指數的上漲有關,還與市場情緒、投資者對后市的看法、市場情緒甚至游資炒作有關。

也就是說,影響平均價格杠桿的因素有兩個,一是凈值因素,或內在因素,即子基金與母基金以及份額杠桿的相互關系;二是非凈值因素,或外在因素。當前價格杠桿則是根據母基金與子基金凈值對比以及與份額比例來確定,具有一定的穩定性,它的意義在于理論杠桿的價值以及指明了未來行情相對母基金的波動幅度。

為刻畫一只基金的實際杠桿是否能跑贏其理論杠桿,我們引進“活躍系數”概念,該指標為實際杠桿與理論杠桿(均為價格杠桿)的比值。該比例小于1,表明實際杠桿小于理論杠桿,市場表現不活躍,而該比例大于1時則相反。

所謂杠桿失靈或分級基金的“去杠桿化”問題,主要是基于直觀觀察,指股票型分級基金杠桿份額走勢不活躍,杠桿水平未充分體現或實際杠桿水平低于理論杠桿。該問題主要在上半年討論熱烈。該問題比較復雜,需要進行較深入的和多方面的探討,但從上半年具體情況來看,與下述因素應有明顯的相關性:

一是階段性熱點導致標的指數相對冷門的基金跑輸大盤。當然這在下半年的體現更是淋漓盡致;二是隨著基金凈值的增加,杠桿水平不可避免要降低,這在很大程度上降低了杠桿基金的吸引力,難以吸引投資者追捧,不但不會出現持續整體溢價的火爆景象,甚至實際杠桿還跑不贏理論杠桿;三是今年以來穩健份額歷史性地由全面折價向溢價的轉變,使得進取份額不可避免要進行“痛苦轉型”,即由溢價向折價的轉變。在這轉變的進程中,必然要吃掉部分二級市場的漲幅。

但從房地產B、醫藥B、800醫藥B、創業板B等基金上市以后,這種情況明顯改觀,上述基金無一例外沒有趕上標的指數的大牛市或主升段,但即使在階段性行情中,也表現出極高的彈性和活性,不但漲幅大,而且持續產生整體溢價,吸引大量套利資金,也把份額做大,不但產生“份額爆炸”的神話,如國泰國證房地產場內份額由上市初的300多萬份(兩類份額加總),短短幾個月突破10億份,富國創業板由上市初的3000多萬份,短短幾個交易日突破5億份等,均創造了份額增長的奇跡。

活躍系數指標方面,包括上述基金在內的出現上漲的基金中,該項指標值超過半數大于1,即使沒有超過1的,絕大部分也在0.8-0.9左右,只有少數基金低于這個數值。活躍系數指標充分表明,從前10個月的時間跨度來看,絕大部分上漲的杠桿基金的杠桿水平均有充分體現,所謂杠桿失靈,在全年角度看也是不存在的。

近一兩年來,困擾投資者和基金公司的份額縮減問題,甚至有把分級基金邊緣化的危險,上述基金在很大程度上激活了這個市場、這個品種,因此,我們認為分級基金有望進入另一次黃金時代或后稱“后活躍期”。

杠桿股基乃至整個分級基金是否存在機會、是否活躍,很大程度上,標的指數是起決定作用的。所謂“杠桿失靈”問題的實質,是標的指數的沉悶、彈性小、無機會以及大盤的“無行情”、無機會。

破解份額縮減問題之謎

份額的馬太效應

進取份額杠桿魅力如果不能能充分體現,甚至出現吸引力下降局面,是市場各方多輸的局面。首先,對投資者來說,尷尬和損失是不言而喻的。另外,市場活躍度長期低于1,就會使整體折價的出現成為常態,配對轉換機制必然造成買入然后贖回套利的機會,結果就是基金規模的持續減小。除個別明星基金外,基金規模之殤成為困擾市場的一個重大問題。

截至10月份,股票型杠桿基金中,場內份額增減兩極分化嚴重。全部基金中,只有12只出現份額增長,其余全部縮減。值得關注的是,無論增長還是減少,都表現極端。份額增加幅度最大的基金是房地產B,該基金3月7日上市,初始份額為155萬份,10月23日最新份額為5.3億份,7個多月的時間增長了340多倍,創造了分級基金的“增肥”神話;位居第二位的鵬華資源B,,該基金份額增長了18倍,不過,該基金的增長有特殊性,其邏輯與熱門基金的表現也是不同甚至是相反的:由于今年以來資源、大宗商品類指數表現極弱,全年出現較大跌幅,使得該基金凈值迅速下滑,面臨下折,因其A類份額折價,下折具有套利價值,套利資金大量涌入使其份額激增;位居第三位的創業板B短短幾個交易日,份額激增15倍;其他份額增加幅度較大的基金有國泰互利B、國泰國證醫藥衛生B()、銀華鑫瑞、申萬菱信中小板B、信誠滬深300B、信誠中證800醫藥B等,分別增加299.93%、271.17%、244.14%、150.39%、84.10%、54.22%等。

與此形成鮮明對照,份額縮減的基金更是觸目驚心,有30只基金出現份額縮減,縮減比例超過30%的基金有20只,縮減比例最大的基金有國聯安雙力中小板B、泰達進取()、招商滬深300高貝塔B、工銀瑞信中證500B、金鷹中證500(,申購,定投,贖回)B、華商中證500B、萬家中證創業成長B、銀河滬深300成長B、諾德深證300B等,縮減比例分別為80.88%、81.57%、82.58%、83.485、85.61%、86.14%、86.39%、92.81%、94.73%等,均超過80%。

截至10月23日,按照基金兩類上市份額加總計算,規模最大的股票型分級基金是銀華深證100,其場內規模已超過200億份,其次為申萬深成分級,為70億份;再次為位于20-40億份之間的基金,有銀華內地資源、國聯安雙禧、鵬華資源、信誠中證500;10億份數量級的基金有3只:長盛同慶(,申購,定投,贖回)中證800、銀華等權90、國泰國證房地產。綜上,場內份額超過10億份的基金共有9只。除此之外,億份級的基金也有9只,其他25只基金的場內份額均在億份以下,占據整個股票型分級基金的半壁江山。

當然,千萬份數量級的基金也是差距巨大,如廣發深證100,場內份額8000萬份左右,也屬于規模較大的基金,但有7只基金的規模只有百萬份數量級,分別是泰達進取中證500、長盛同瑞(,申購,定投,贖回)、萬家中證創業成長、華商中證500、工銀瑞信中證500、金鷹中證500、諾德深證300。其中,金鷹中證500B()與諾德深證300的份額分別只有160萬和60萬份,已失去最起碼的流動性和投資價值。

事實上,除少數明星基金外,大部分分級基金自成立以來一直在份額縮減的痛苦中煎熬,因而成為困擾業界及投資者的巨大問題,甚至有人認為傳統股債型分級基金已進入窮途末路,已成為雞肋。圖表6從另外一個角度揭示分級基金的份額問題。該表選取的數據為基金的全部份額,鑒于分級基金大部分份額都為上市份額,因此這種比較與圖表5相比,口徑不同與角度不同,但結果和結論基本相同;另外,我們選取的時間跨度為基金成立之日起,更能從宏觀角度審視這個問題。從中我們發現,有半數以上的基金有份額縮減,除長盛同慶中證800、國金通用滬深300、招商中證大宗商品、建信央視財經50、申萬菱信中小板等縮減比例相對較小的基金,分別縮減了0.07%、4.11%、26.33%、30.60%、31.36%,其余基金縮減比例均在45%以上,這其中縮減比例在70%以上的基金占大多數。

什么是分級基金份額不斷縮減的根本原因呢?是基金的個性化原因還是該類基金的系統性原因?是否真如很多市場人士所言,股債型分級已成雞肋而面臨淘汰呢?這個問題答案,不會是簡單的是或非的非此即彼的,畢竟今年以來新上市的基金展示出了活力,使得這個市場重新進入活躍期,因而需要我們從多方面審視它。

不容忽視的熊市因素

分級基金規模與市場行情的活躍程度是有直接關系的。牛市中,投資者對進取份額的追捧甚至追漲熱情,導致其活躍度提高,實際杠桿甚至可以長時間高于理論杠桿,這必然會導致整體溢價,會產生套利機會,即一級市場申購之后,在二級市場拆分賣出。這種套利機會如果持續存在的話,會使基金規模越來越大。反之,在熊市中,整體折價則會成為常態,這導致另外一種套利機會,即在二級市場按照份額配比同時買入兩種子基金,然后合并成母基金贖回。同樣是套利,對規模的影響迥然不同。

自2007年以來,A股市場便進入了長達數年的熊市,期間雖然也有中級行情,但大都持續時間短暫,來去匆匆,至今仍無確切證據表明熊市已經結束。而當年恰是分級基金的誕生年份,分級基金的誕生和發展的歷程,和熊市的歷程高度吻合,杠桿的作用不是使投資者獲取超過大盤的利潤,而是加大虧損程度。投資者不斷對杠桿股基摒棄的結果,就是整體折價的經常產生,導致規模越來越小。因此,討論分級基金規模問題,熊市因素是不容忽視的。

市場狀況對分級基金規模的影響到底有多大,是根本性的,還是只產生輕微的影響,目前難以定論,因為分級基金誕生以來還未經歷過牛市周期。在牛市中,此問題自然見分曉,也為分級基金的創新與發展指明更精確的方向。

事實上,普通開放式股票型基金也存在份額縮減問題。根據wind數據,我們統計了592只數據可比的股票型基金(含指數基金),與發行份額相比,共有468只出現份額縮減,占比為79%;其中有364只基金縮減比例超過50%,占比為61.48%。可見,份額縮減問題非股票型分級基金所獨有,是所有股票型基金的普遍問題,而且,非分級基金的份額困境要比分級基金還要嚴重。此外,除銀華深證100外,總份額超過200億份的只有9只,占比僅有1.52%,而分級基金的此項比例為2.17%,甚至還高于普通基金。可見,所謂分級基金的份額縮減問題,甚至可以說是一個偽命題。

但這并不意味著研究分級基金的份額問題好無意義,畢竟分級基金有其特殊性,其份額增減有期特殊邏輯,弄清其中的奧妙,無論對投資行為還是分級產品的設計都有重要意義。

“先發優勢”的道理

影響份額的因素中,基金成立時間也是不容忽視的。圖表6顯示,除國證地產等“新晉明星”外,規模10億份以上的基金毫無例外都是2012年以前成立的。基金成立時間,雖不能說其決定作用,但至少對基金的存續規模以及交易活躍程度產生了極大影響。基金的成立時間,通過以下兩個因素對其規模產生影響:

一是杠桿。基金成立時間越長,熊市經歷的時間越長,其進取份額的凈值越低,相應的杠桿水平越高,吸引力越大。這事實上也是熊市周期的一個副產品,無意之間增加了某些基金當前的杠桿水平,但早期的投資者卻為此付出巨大代價。

二是所謂先發優勢。成立越早的基金,吸引了大量的投資者,流動性高,造成投資者的“粘性”,這對標的指數相同的基金的影響更加明顯。如以中證500指數為例,以其為標的指數的分級基金目前規模最大、流動性最好的首推信誠中證500,而后發的工銀500、華商500、金鷹500則難以望其項背。這很容易理解,標的指數相同、條款雷同,投資者完全沒有必要舍棄原來的投資習慣和流動性好的品種而持有新基金,再加上熊市因素導致的杠桿水平的差異。因此,未來在基金設計時,應避開市場已經存在的同標的指數的品種。

標的指數的波動性

目前股票型分級基金大多為指數型,因此,標的指數的活躍程度、彈性大小決定了其杠桿端的投資機會。事實上,這與前述市場牛熊決定基金的投資機會是一個含義。只不過市場牛熊決定是否存在系統性機會,而標的指數的彈性則有可能放大這種機會。

圖表6顯示的結果是,今年上市的新基金,尤其是份額大部分增加的基金,幾乎無一例外都是波動性大、彈性大的基金,如創業板指數、中小板指數、國證地產指數為標的的基金等。除上述基金外,份額急劇縮小的品種也印證上述結論。如銀河滬深300成長也是今年剛成立并上市的股票型分級基金,其標的指數為滬深300系列指數中的滬深300成長指數,該指數雖主打“成長”概念,但波動性與市場機會幾乎等同于滬深300指數,該基金在短短幾個月的時間內場內份額縮減了98%;無獨有偶,另外一只以滬深300風格指數為標的的招商滬深300高貝塔,其場內份額也縮減了82%;此外,國金通用滬深300、建信央視財經50都是成立及上市時間晚于國證地產的新基金,均出現了份額較大幅度的縮減。

不過,標的指數波動性大并不是基金份額能夠增加的充分條件,它只是一個重要的必要條件。高波動性的指數,還要有上漲行情,在持續低迷的情況下,作為帶杠桿的分級產品來說,則有相反的效應,伴隨著投資者超出大盤的虧損,必然是基金份額的不斷縮減。同樣在圖表6中,A股資源、大宗商品、內地資源等指數的波動性也居前列,但上述指數以及相關板塊、個股長期低迷,持續走熊,使得相關基金也日益陷入困境。除相關老基金面臨流動性枯竭而幾乎喪失存在價值外,造就明星基金的信誠基金旗下的新基金信誠中證800有色,上市不到3個月的時間,便出現了42%的份額縮減。

雖然高彈性指數必須配合上漲行情才使相關基金受益,但高彈性指數一般為風格指數或行業指數,在此中間產生板塊行情和階段性熱點的機會大,同時,因指數的彈性大,在行情來臨時,也容易跑贏大盤,這都是其致勝的關鍵。

在圖表6中我們同樣發現,以深證成指、深證100R等寬基指數為標的,同樣產生了申萬深成指、銀華深證100等大基金、明星基金,但這與我們的上市分析不矛盾,它們成功的原因或者由于具有先發優勢,或者由于趕上大盤的普漲牛市使得寬基指數受益,只是說明牛市因素、先發優勢、標的指數的高彈性都是分級基金份額做大的影響因子而且互相之間不是排他性的。

分級基金進入“個股化”時代

風格輪動與基金的個股化趨勢

市場早已不是齊漲齊跌的“老八股”時代,精選個股成為在股市中獲利的前提。但每一輪行情都有不同的熱點和題材,永遠都是少數股票甚至是極少數股票在漲,今年的行情體現得尤為典型,普通投資者很容易陷入賺了指數不賺錢甚至虧錢的尷尬境地。由此指數基金應運而生,它的好處是至少可以獲取市場的平均收益。

最初的指數基金都是追蹤寬基指數或市場基準指數,但在階段性熱點明確的行情中,這種基金的投資效果不明顯,尤其是在投資主題鮮明甚至“對立”的行情如“二八”行情或“八二”行情中,因個股漲跌的相互抵消,寬基指數往往不能體現市場內部漲跌的結構化特征。如在今年上證指數、滬深300指數等表現平平,但個股行情確實驚濤駭浪。

指數基金的第二代是風格化指數基金的問世。為了使投資者有更寬廣的選擇,更能適應和捕捉階段性熱點,目前基金公司開發了很多追蹤風格指數的基金。這些風格指數具有明顯的板塊、投資主題或熱點題材特征,風格指數或主題投資指數的問世,大大便利了投資者,使得投資者可以用基金來代替個股來把握市場熱點。

主題投資指數的升級版或精準化:行業指數分級基金

行業指數是一種特殊的風格指數,它是為投資者捕捉特定行業或板塊市場收益而提供的更為精確的細分投資工具,從海外成熟市場經驗來看,行業指數基金產品規模僅次于寬基指數,是整個股票投資市場中十分重要的構成部分。

與普通的風格指數基金相比,行業指數基金的特點在于,它仍具有指數基金的鮮明特性――實施被動管理、投資倉位透明、費用低廉的優勢。目前國內以行業投資作為理念的風格指數基金或“行業基金”實質上是以投資主題為線索的主題概念類基金,如消費品基金、第三產業基金、資源類基金,與其他主動型基金類似,這些行業基金在行業內的個股選擇及倉位控制上,更多體現了基金經理個人的主觀判斷,并且行業界定也較為模糊,因此在操作過程中投資對象往往相當寬泛,基金風格易形成一定漂移。而行業指數基金在運作過程中,可以完全消除投資管理人的跟風化趨勢。

行業指數基金更專業化,捕捉市場熱點更精準、更精確,可以方便地投資特定的行業與板塊,也可以利用行業ETF進行行業輪動投資。行業基金也為專業投資者運用多策略提供方便的投資工具。

目前,國外行業指數基金已基本覆蓋了各個行業,成為投資者主要的行業配置工具。來自中證指數公司2008年全球ETF發展報告的統計數據顯示,截止2009年3月底,美國共有114只ETF行業基金,基金數量占美國市場全部ETF產品的16%,管理的基金資產總規模達442.14億美元。其中,跟蹤標普500金融指數的FinancialSelectSectorSPDRFund和跟蹤標普500能源指數的EnergySelectSectorSPDRFund分別以118.99億美元、66.18億美元的資產規模列2008年全球ETF資產規模的第8名、第22名,顯示出行業指數基金良好的市場前景。

在A股市場,主要的寬基指數已基本實現產品化,行業指數基金即將成為下一個投資熱點。目前,市場對于行業指數乃至細分行業指數的需求已有了顯著增加。國內首只行業指數基金國投瑞銀滬深300金融地產()指數基金成立于2010年3月,但截至2013年一季度,已經成立的指數基金超過200只,但行業指數基金仍然屈指可數,不足5只。不過從第二季度開始,行業指數基金開始突飛猛進地發展,呈現出爆發之勢。

今年2月,華夏基金推出首批5只上證行業系列ETF,涵蓋金融地產、醫藥衛生、主要消費、原材料和能源等五大行業。此后,匯添富、易方達等基金公司也先后上報行業ETF,匯添富基金的中證行業ETF將于今日起發售,涵蓋金融地產、醫藥衛生、主要消費和能源四大行業。

易方達基金上報的行業ETF為滬深300系列,已于6月18日獲批,涵蓋銀行、非銀金融、地產、主要消費等七大行業;嘉實基金、大成基金、廣發基金分別于6月8日、6月18日、6月24日上報行業ETF,并都獲受理。嘉實、廣發上報的為中證系列行業ETF,分別有5只、6只,大成上報的為滬深300指數系列,涵蓋3只。

從行業范圍來看,行業ETF覆蓋的主要行業為金融、地產、主要消費、醫藥衛生、能源、原材料等各行業。

而行業指數分級基金則處于起步階段,國泰國證地產分級第一只行業指數分級基金,隨后基金公司和管理層均加快了推出行業指數分級基金的速度,隨后兩只醫藥行業指數基金問世,即分別追蹤國證醫藥行業指數的國泰國證醫藥分級與追蹤中證800醫藥行業指數的信誠800醫藥分級,同時信誠基金推出了中證800有色分級。9月份,在錯失歷史性大行情及千呼萬喚之后,富國創業板分級終于獲批。

至此,跟蹤主板主要指數以及中小板、創業板指數乃至醫藥、房地產、有色等行業指數的分級基金均已齊備,這些基金大體可以涵蓋市場的各種投資機會與階段性熱點。分級基金已經進入可以把基金當個股炒的時代,更重要的是,與個別相比,杠桿是它們的一個重要優勢。當然,不喜歡杠桿所帶來的過高風險,則完全可以只申購母基金。創業板分級對股債型分級基金的意義是不言而喻的,它與房地產B、國泰醫藥B、信誠醫藥B一道,重新激活了這個市場和投資工具,從而有可能使這個市場進入另一次黃金時代。

國證地產:它的成功能否復制?

從今年分級基金的表現來看,我們對傳統股債型產品有了全方位的全新認識。人們對多空杠桿基金的期盼同時,對傳統股債型分級基金采取了否定的態度,但目前有跡象表明,該類基金或有可能進入另一個繁榮期。股債型分級基金遠不是已經發掘殆盡,而是尚需充分挖掘的金礦。分級基金經歷了完整的熊市周期,尚無經歷牛市循環,在牛市中它將如何演繹,我們尚且不知;市場普漲普跌行情漸行漸遠,局部牛熊同時上演,板塊分化到極致,但也恰為活躍的行業指數或風格指數提供了表現的舞臺,對這類指數的開發與設計將大有可為,這將是明年分級基金設計的重點方向。

股債型分級基金事實上也存在微調式創新方向,一是大幅提高A類約定收益率,從而提高B的杠桿水平,以提高A、B兩類份額的吸引力,二是相反,大幅降低A的約定收益率,使其大幅溢價,提高其做空價值。而前者適合熊市行情,后者更適合牛市。在牛市中,降低上折門檻也是重要的設計方向,此外,降低申購費率,從而降低套利費用也會對提高基金的活躍性起到至關重要的作用。

在這里,國泰國證地產是個重要的成功案例。作為成功的要素,它至少能體現在以下方面:1、首只行業分級基金,具有一定的先發優勢;2、標的指數具有高風險、高收益、高波動性特征,適合成為杠桿基金的標的,為高風險投資者提供了一種活躍和機會眾多的投資品種;3、較高的約定收益率,按照目前市場利率計算,為7%,這必然會導致穩健份額溢價和進取份額折價,從而變相提高實際杠桿水平;4、認購費率對大資金具有明顯優勢,100萬元以上固定費用1000元,降低了機構套利費用,增加了套利成功率。上述因素中,除第1、2條為標的指數因素,其他基金無法復制外,其他條款是完全可以復制的。

股票型杠桿基金投資策略:把握三類機會

投資策略方面,對基礎市場的研判始終最重要的一個環節,因為基礎市場決定了基金的表現。對基礎市場的研判方面,市場熱點與風格的把握則是另外一個關鍵環節。在可預見的未來,我們認為局部牛市、階段行情、行業性機會仍是市場的主要特征,這意味著行業指數及風格指數基金未來的機會不容忽視。

市場出現普漲或寬基指數行情中,銀華銳進()、信誠中證500B是重要的投資標的,隨著凈值的不斷降低,兩基金的理論價格杠桿分別為2.19倍和2.67倍,杠桿水平的上升,使其重新成為搶反彈的利器。

在創業板、中小板、相關行業出現行情的時候,我們力推房地產B、醫藥B、信誠800有色B、鵬華資源B、申萬中小板(,申購,定投,贖回)B、創業板B等,上述基金除考慮杠桿因素外,流動性也是一個重要的考量。

杠桿是把雙刃劍,在下跌時它的跌幅同樣能夠“跑贏大盤”,這就意味著杠桿基金不適合提前建倉、等待機會或“主動買套”、等待反彈的策略,但在對未來熱點有一定的判斷的情況下,可以采取提前持有分級基金母基金的策略,這樣既不會踏空未來的標的指數行情,也不至于承擔過大的風險,在確認反轉時,可以拆分拋出穩健份額,全部買入杠桿份額。

另外,還要考慮分級基金多樣型的投資機會,如套利機會。從今年表現來看,除信誠500、銀華深證100傳統的易產生套利機會的品種外,國證地產、國證醫藥、中證800醫藥、富國創業板將是未來套利投資者的重點關注對象。

由于資金市場收益率的上升,使得永續型A類份額收益率相繼上升,很多溢價品種相繼折價,在大盤看淡以及母基金面臨下折的情況下,其期權價值值得關注,對低風險偏好的投資者來說,更是不容忽視,如創業板A,據11月12日數據,目前隱含收益率高達6.9%,即使長期持有也是不錯的選擇,創業板的泡沫使其下折成為一件概率很大的事件。

除此之外,目前該基金有5%左右的折價,下折有額外收益。另外,鵬華資源A()、銀華金瑞()、多利優先、銀華穩進()、轉債A、招商大宗商品A均是可以重點關注或者參與的品種,其隱含收益率分別為6.42、6.75、5.29%、6.63%、6.28%、6.87%,其母基金距離下折的跌幅分別為4.26%、4.6%、5.47%、11.55%、13.1%、13.74%。

債基的小年

雖然談不上熊市,但2013年,對債市包括債券型基金來說毫無疑問是小年,這從分級債基B類份額的年度凈值增長率即可見一斑。圖表10顯示,2012年底,除嘉實多利進取()外,其他基金凈值均出現增長,而且增長幅度令人驚喜,只有1只基金增長幅度在以1%以下,有4只基金的增長幅度甚至超過30%,另外有3只凈值增長率在20%以上。即使剔除杠桿因素,作為投資標的為債券的產品,其母基金的業績也可謂驕人。

但今年情況遜色得多,只有一只基金的凈值增長率達兩位數,信誠雙盈分級B,截至10月23日的凈值增長率為19.46%。交易價格方面,漲幅超過10%的基金有4只,分別是信誠雙盈分級B、泰達宏利聚利B、海富通穩進增利B、中歐鼎利分級B,漲幅分別為26.17%、15.38%、14.24%、14.10%。

今年債市的基本面發生了較大的變化,其逆轉肇始于5月末、6月初,一是突如其來的錢荒,導致“股債雙殺”,兩個市場相繼暴跌,對債市來說,資金充裕的黃金時代結束了;二是對債市整頓風暴所導致的“去杠桿化”風潮,也嚴重打擊了債市。如果后者的整頓措施是階段性的話,資金面的變化則是影響深遠的,也不是短期可以改觀的,對債基投資來說,我們只能等待基礎市場的根本好轉。

不過,短期雖無機會,但我們也不應忽視對金長期管理能力的研究,這始終是致勝有于未來的關鍵。圖表11為我們綜合考量近2年來的凈值增長率,然后把每個時間段的增長率以適當方式加權,得出“綜合收益率”指標,該指標越高,表明基金的長期管理能力較強。根據圖表11,以下分級債基及其進取份額是我們重點推薦的對象:信誠雙盈分級、萬家添利分級、富國天盈分級、富國匯利分級、海富通穩進增利分級、天弘添利分級。

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