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分級基金DISCOVERY系列之四:合理折溢價之辯

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

來源:海通證券分級基金研究基金核心分析師單開佳

永續型分級股基:激進類份額為主導,七大因子決定折溢價。永續型分級基金的穩健份額類似一個永續債券,無固定到期日,低風險投資者獲取收益存在較大的不確定性,交投不活躍。而目前中國資本市場上杠桿交易工具相對稀缺,并且投資門檻較低,因此頗受交易型投資者的歡迎,交投非常活躍。因此在永續型分級基金中穩健份額折溢價率多由激進份額來決定,激進份額成為永續型分級產品折溢價率的主導份額。根據歷史數據,實際杠桿、資金成本、二級市場流動性、短期動量、未來上漲預期、(特殊)向下到點距離是決定激進類份額折溢價率的主要因素。

有限運作分級股基:穩健類份額脈沖主導,同久期AA-債券為定價依據。有限運作分級股基的穩健類份額的約定收益較高,對一些追求低風險絕對收益的機構而言具有一定的吸引力。這些潛在的低風險資金將脈沖的主導激進類份額的折溢價率的變化。從比對結果來看,AA-票據的同期限收益率與穩健份額的歷史到期收益率較為接近,可以認為目前市場主要依照該評級產品收益率來確定穩健份額的價格

封閉型分級債基穩健份額:同久期AA-債券為定價依據。封閉型分級債基穩健份額與有限分級運作型產品較為接近,不同的是該產品不進行定期的收益分配,更加類似于到期一次性還本付息的債券。從定價機理上來看,兩者基本一致,也可以通過考察持有到期收益與各級別信用債的到期收益的相似程度來確定其定價基準。

封閉型分級債基激進份額:五大因子決定折溢價。半開放產品和全封閉產品的激進份額在運作上并無本質區別,在大多數時間內折溢價率不會受穩健份額的影響,不過需要指出的是,在每個穩健份額開放日前后,由于穩健份額的申贖結果將影響實際杠桿,因此激進份額折溢價率可能會隨之增減。根據歷史數據分析,實際杠桿、二級市場流動性、短期動量、到期時間以及產品類型這五大因子決定了封閉性分級債基激進類份額折溢價率。

折溢價回歸帶來不錯的投資收益。實際折溢價率圍繞合理折溢價率上下波動,可以通過在二級市場買入折溢價率高估品種對應的穩健份額以及相應比例的折溢價率低估品種,構成一個合成的基礎份額,并賣空一定股指期貨來對沖系統性風險,來完成了一個零beta組合的搭建。待到兩類份額溢價率回歸后,通過反向交易即可完成對兩者溢價回歸收益的獲取。回測結果顯示單次交易的平均毛投資回報為1.55%,策略扣費后的正收益次數占比超過67%,在161次交易當中只有4%的可能性虧損在-3%以上,下行風險較低,同時具有不錯的盈利潛力。

分級基金產品的結構越來越豐富,不同結構的分級產品二級市場折溢價表現不同,我們將針對股票型分級基金、債券型分級基金的不同結構,通過模型構建和理論分析給大家揭示分級基金折溢價的真相。

1.

背景

作為市場最受關注的交易型品種之一――分級基金近兩年得到了高速的發展,目前市場上分級基金的個數已經達到了50余只,但在產品設計上的細節差異使得各個產品各具特色。

根據投資方向,分級基金可以分為股票型和債券型兩大類,從運作周期來看分為無限運作周期和有限運作周期兩大類,從運作方式來看,分為開放式和封閉式。不同的運作周期和運作方式的組合得到的產品二級市場折溢價率狀態完全不同:無限運作周期的產品呈現穩健類份額折價而激進類份額溢價的狀態,有限運作周期的產品呈現穩健類份額小幅溢價而激進類份額小幅折價的狀態,封閉式基金多數呈現折價狀態,偶爾也會出現溢價。

為什么不同的產品之間折溢價表現差異這么大?折溢價率多少是合理的?這可能與不同的結構有很大的關系。我們將從永續型股票分級、有限運作周期股票分級、半/封閉式債券分級產品這三類為大家分析分級產品折溢價率的主要影響因素,并給出合理折溢價率的定價模型。永續型分級債基由于大量份額通過銀行端發售,場內份額相對較少,交投極不活躍,折溢價率定價并不充分,因此不在本文研究范圍之內(具體產品列表見附表)。

2.永續型分級股基

2.1激進類份額主導了折溢價率

開放型分級產品具有配對轉換和申贖機制,保證了其整體折溢價率可以控制在一個相對較小的范圍之內。在這種情形下,由于要保證整體折溢價不出現大幅偏離,當若干影響因素確定某一子基金份額折溢價率后,另一子基金份額的折溢價率也將相應得到確定,問題的關鍵即在于找到因果關系,即哪類份額的折溢價率主導了另一類份額的折溢價率,找到主導份額折溢價率的影響因素也就相當于得到了另一類份額的影響因素。

永續型分級基金的穩健份額類似一個永續債券,無固定到期日,雖可定期兌現約定收益部分,但無法按照單位凈值來回收本金,只可于二級市場賣出,對于低風險投資者來說存在較大的不確定性,導致其交投不活躍。而目前中國資本市場上杠桿交易工具相對稀缺,并且投資門檻較低,因此頗受交易型投資者的歡迎,交投非常活躍。在永續型分級基金中穩健份額折溢價率多由激進份額來決定,激進份額成為永續型分級產品折溢價率的主導份額。

2.2激進類份額折溢價定價模型

由于會透支產品未來漲幅,因此溢價率實質上可以理解為投資者為獲取產品某些差異化特征而付出的代價,定價模型的關鍵在于挖掘出投資者所關注的這些“定價因子”以及這些因子的影響強弱。通過對分級基金的長期跟蹤,我們注意到市場的關注熱點集中在以下7個因子上。

1.資金成本:資金成本等于每份激進份額所承擔的優先份額約定收益和產品綜合管理費用,一般來說,資金成本越高對激進份額收益的拖累作用越大,投資者愿意支付的溢價也相對更低;

2.實際杠桿:實際杠桿等于在較短的時間范圍內,每單位基礎份額凈值變動所引發的激進份額凈值變動,在目前國內杠桿交易工具缺乏的大背景下,杠桿越高,其交易價值越強,溢價理應越大;

3.產品波動性:基礎份額凈值的波動幅度,可視同為所跟蹤標的指數的彈性。與期權原理類似,波動性越大短期波段操作的獲益空間也越大,因此高波動品種可能會為其帶來更高的溢價率;

4.

二級市場流動性:二級市場流動性體現了投資者能否按照當前價格及時的進行交易,如果交投不活躍,投資者在買入或賣出時將產生較大的沖擊成本,進而影響最終的投資回報,因此較差的流動性會對溢價率產生抑制作用;

5.

標的指數未來上漲預期:標的指數的未來上漲預期實質上等同于投資者預期的獲益空間,如果當前指數處于歷史低位,則下行風險相對有限,未來上漲的概率較大,投資者的買入意愿更強,將相應推高其溢價水平;

6.

短期動量:短期動量體現的是交易中的趨勢因素,由于信息從產生到完全反應和消化并非一蹴而就,資本市場價格在短期內具有一定的趨勢性和延續性,因此如果近期產品價格連續上升,無論是信息尚未充分反應還是噪聲交易者的跟風買入,均可能在短期推升其溢價率;

7.

向下到點折算距離:向下到點折算條款一旦觸及,可讓優先份額提前以凈值兌現大部分資產,同時大幅降低激進份額的實際杠桿,利好于穩健份額而利空于激進份額,因此激進份額距離向下到點折算閾值越遠,其溢價理應越高。

但是不是所有因子都是溢價率的定價因子呢?為了確定這一點,我們引入了一個逐步回歸模型,以回歸系數是否通過顯著性檢驗作為定價因子判別的基準。當然,我們也意識到該模型并不是一個靜態的模型,隨著投資者對于產品理解程度加深,定價因子的范圍和溢價率彈性都可能發生變化,為了反映投資者最新的定價意愿,我們以2011年3季度以來全部永續指數型分級股基的激進份額作為樣本點,同時為了剔除建倉期以及上市初期不同風險偏好機構二級市場換倉操作所帶來的擾動,對于上市不滿30天的數據予以剔除。

圖1永續型分級股基激進份額折溢價率回歸結果表

資料來源:海通證券金融產品研究中心模型回歸結果良好,各因素對應變量的作用方向與之前預期基本一致,唯一相左的是特殊到點折算的影響(如申萬進取)。一般觀點認為,達到向下閾值后穩健和激進份額凈值同漲同跌的特性會增加申萬進取吸引力,因此其與下方閾值的距離應當與溢價率變動負相關。不過由于目前采用這種折算機制的產品僅有申萬一家,有效樣本較少,此外根據契約規定,在激進份額從低于0.10元重新回到0.10元之上后,將首先補償低于閾值期間申萬收益的應計利息后才記取申萬進取的收益,并非完全利好,因此數據檢驗結果具有一定的合理性。從因子的顯著性來看,產品波動性因子未能通過顯著性檢驗,說明該因子其在實際交易中并非投資者主要考慮的因素。而從標準化后的回歸系數來看,實際杠桿是溢價率最為重要的影響因素,向下到點折算距離及未來上漲預期次之。

當然,不可否認的是如果某一分級產品引入做市商制度,無論是總體規模還是子基金二級市場的流動性,都會得到明顯提升,而投資者都希望交易流動性較好、沖擊成本較小的產品,因此可以預見的是引入做市商制度會在同等條件下提升主導份額的折溢價率。不過目前監管機構并未對分級基金中的做市商制度加以規范,我們也無從根據公開信息來判斷某只分級產品是否有做市商參與交易,因此在量化模型中并未加入該變量。

從回歸系數來看,實際杠桿對于激進份額折溢價率的影響力最強,每增加一個單位,平均會使折溢價率提升26.03個百分點。其余影響因素的參數估計可見下表:

表1永續型分級股基激進份額折溢價率回歸結果表

自變量

回歸系數

t值

描述

截距項

-0.572

-18.57

--------

資金成本

-0.98

-5.73

回歸系數顯著異于0,資金成本對溢價有明顯影響;資金成本每增加1個百分點,溢價率將降低0.98個百分點

實際杠桿

0.266

48.90

回歸系數顯著異于0,實際杠桿對溢價有明顯影響;實際杠桿每增加1個單位,將使溢價率增加26.60個百分點

二級市場流動性

0.005

5.85

回歸系數顯著異于0,產品流動性對于溢價有明顯影響;每當二級市場交易量提升1%,將使溢價率提升0.005個百分點

未來上漲預期

0.201

9.08

回歸系數顯著異于0,未來上漲預期對于溢價有明顯影響;每當未來上漲預期提升1個百分點,將使溢價率增加0.20個百分點

短期動量

0.316

5.716

回歸系數顯著異于0,短期動量因素對于溢價有明顯影響;每當短期動量因素提升1個百分點,將使溢價率增加0.316個百分點

向下到點距離

0.371

12.16

回歸系數顯著異于0,向下到點距離對于溢價有明顯影響;每當向下到點距離增加1個百分點,將使溢價率增加0.37個百分點

特殊向下到點折算距離(啞變量)

0.604

17.56

回歸系數顯著異于0,特殊向下到點距離對于溢價有明顯影響;每當特殊向下到點距離增加1個百分點,將使溢價率增加0.98個百分點

資料來源:海通證券金融產品研究中心1.有限運作分級股基3.1穩健類份額脈沖主導

有限運作分級股基與永續型分級股基有相同之處也有獨創之處。相似之處是:運作期間仍開放基礎份額申贖,同樣具有配對轉換機制,因此其整體折溢價同樣會控制在較小的范圍之內,也存在兩類份額折溢價率相互牽制的現象。獨創之處是,具有固定的分級運作期限,使得穩健份額存在固定的到期日,到期按凈值折算為母基金的LOF產品,并且可以贖回回收本金和收益。這一獨特之處也是該產品的分級子基金的折溢價率特征與永續型分級產品完全不同的主要原因。

有限運作分級股基的穩健類份額的約定收益較高,從目前來看,分布在6.5%-7%這一范圍內,顯著高于債券型分級產品穩健類份額的約定收益,對一些追求低風險絕對收益的機構而言具有一定的吸引力。由于存在固定到期日,因此可以參考債券定價方式來計算穩健份額的持有到期收益,如果有限運作分級股基的穩健份額在二級市場定價偏低時,其較高的持有到期收益將吸引大量低風險資金進入,從而使其折溢價率和到期收益率達到一個相對平衡的水平。這些潛在的低風險資金將脈沖式的主導激進類份額的折溢價率的變化。這種產品設計模式使得兩類份額的制約關系發生改變,就當前運作情況來看,有限分級運作產品多呈現穩健份額溢價激進份額折價的局面,在根據市場利率計算出穩健份額的合理折溢價率后,可以基于基礎份額凈值得到激進份額的合理折溢價率。

3.2穩健類份額折溢價定價

有限分級運作穩健份額類似于定期付息的債券(中歐盛世成長A較為特殊,更類似于一次性到期還本付息債券),投資者會根據約定收益和與其風險收益特征相匹配的預期收益率來確定其合理價格。如果按當前價格計算的實際到期收益率超過投資者認為合理的收益率,投資者可以按當前價格買入穩健份額并持有到期來獲取超額利差,進而將其折溢價率推升至合理水平,反之則反然。問題的關鍵在于這個合理收益率如何來確定,在市場相對有效的前提下我們可以通過根據市場價格計算的到期收益率序列與同期限各級別企業債到期收益率序列相比較的方法來確定市場的定價基準,該基準即為穩健份額折溢價率的主要影響因素。

從比對結果來看,AA-票據的同期限收益率與穩健份額的歷史到期收益率較為接近,可以認為目前市場主要依照該評級產品收益率來確定穩健份額的價格。盡管市場觀點普遍認為在向下到點折算條款保護下穩健份額的虧損風險極小,按照AA-這一中等偏低級別的債券收益率來定價似乎高估了風險,但我們認為有兩個原因會導致穩健類份額出現風險:第一是到期轉成母基金的LOF基金后幾個交易日不能贖回,期間需要承擔股票型母基金的凈值波動風險;第二是目前有限運作分級股基的規模都普遍偏小,對于大額資金來說無疑存在著較大的流動性風險。而信用利差中除了違約風險外還包含了流動性風險溢價,因此AA-級票據的信用利差更多反映了該類份額的流動性風險。

圖2長盛同慶(,申購,定投,贖回)A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖3中歐盛世成長A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖4國聯安雙力中小板(,申購,定投,贖回)A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖5申萬菱信(微博)中小板A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心基礎利率或信用利差的變化會影響穩健份額折溢價率。由于穩健份額約定收益調整頻率偏低,因此當基礎利率或者信用利差發生變化時,穩健份額的折溢價率也會隨之改變。從下圖來看(以1年期國債到期收益率來代表市場利率),由于5月以來貨幣市場趨于寬松,市場利率不斷下降,穩健份額的約定收益在運作周期內保持恒定,從而推動其溢價率上升;進入3季度,貨幣政策放松節奏慢于預期,市場利率逐步上升,相應也壓低了穩健份額的折溢價率。

圖6有限運作分級股基穩健份額折溢價率與市場利率

資料來源:海通證券金融產品研究中心2.封閉式分級債基

封閉運作對于債券的投資操作具有諸多好處,所以大部分分級債基均采用半開放或者全封閉的運作模式。這種模式不包含配對轉換機制,因此不存在開放式產品中兩類份額折溢價率相互制衡的情形,兩者折溢價率具有較強的獨立性,需要分別考察其影響因素。

4.1封閉型分級債基穩健份額

封閉型分級債基穩健份額與有限分級運作型產品較為接近,不同的是該產品不進行定期的收益分配,更加類似于到期一次性還本付息的債券。從定價機理上來看,兩者基本一致,也可以通過考察持有到期收益與各級別信用債的到期收益的相似程度來確定其定價基準。由于穩健份額的到期時間并非整年,在進行同期限信用債收益率對比時需要根據收益率曲線進行插值處理,以下計算均采用線性插值的方式。

比對結果顯示分級債基穩健份額也是按照同期限AA-級票據的到期收益率來進行定價的。固定利息品種富國匯利A()和大成景豐A與同期限AA-級票據收益率的相關性相對更強,收益率圍繞其小幅上下波動。而浮動利率品種則存在一定的分化。在降息周期下,浮動利率品種未來的約定收益下調概率較大,市場多會提前反映下調預期,從而導致當前到期收益率略低于基準收益率的局面。但不同收益約定方式的產品表現不盡相同:浦銀安盛增利A的約定收益為3年期定存利率+0.25%,泰達宏利聚利A的約定收益則為1.3*上季度末最后5個工作日中債固定利率國債收益率曲線5年期國債到期收益率的算術平均值。由于商業銀行存款利率為央行管控利率,調整頻率和及時性都弱于與資金面松緊程度更為相關的國債收益率,因此其未來調降的幅度和可能性要明顯高于國債收益率,反映到穩健份額上即表現為泰達宏利聚利A的到期收益率與AA-級票據收益率的貼合度更高,浦銀安盛增利A的收益率則持續小幅低于AA-級票據收益率。海富通穩進增利A的到期收益率持續高于定價基準,其原因主要在于特殊的收益分配方式:當基礎份額單位凈值小于1元時,海富通穩進增利A將分擔一部分基礎份額的凈值虧損。該產品較高的結構杠桿和偏債型產品的特性已使其風險高于同類產品,而這種收益分配方式更是增加了穩健份額的虧損風險,在定價基準上要求一定的風險溢價也是不足為怪的。

圖7富國匯利A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖8大成景豐A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖9泰達宏利聚利A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖10海富通穩進增利A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心

圖11浦銀安盛增利A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

資料來源:海通證券金融產品研究中心與有限分級運作型產品的穩健份額類似,當基礎利率或者信用利差發生變化時,封閉式分級債基穩健份額的折溢價率也會相應改變。基礎利率或者信用利差降低/增加,都會提升/減少穩健份額的折溢價率。

圖12封閉型分級債基穩健份額折溢價率與市場利率

資料來源:海通證券金融產品研究中心4.2封閉型分級債基激進份額半開放產品和全封閉產品的激進份額在運作上并無本質區別,在大多數時間內折溢價率不會受穩健份額的影響,因此在以下的折溢價率影響因素分析中,我們將兩者合為一類加以考察。不過需要指出的是,在每個穩健份額開放日前后,由于穩健份額的申贖結果將影響實際杠桿,因此激進份額折溢價率可能會隨之增減。具體來看,如果開放日期間市場流動性趨松,且穩健份額存在凈申購空間(分級債基會控制兩類份額配比上限,如果開放日前份額配比已達到上限,則不存在穩健份額的凈申購空間),這時穩健份額的收益率優勢較為明顯,獲得凈申購的概率較大,激進份額實際杠桿將得以提升,從而帶動其折溢價率上升,反之則反然。

由于產品設計機理較為類似,之前大多數永續型分級股基激進份額折溢價的影響因素也同為封閉型分級債基激進份額的影響因素。不同之處主要有以下3點:1)半開放和全封閉分級債基均未設置到點折算條款;2)存在固定的到期時間,期間只能通過二級市場賣出的方式來兌現本金和收益,流動性相對受限,同時到期后結構杠桿將突然消失,兩者均會對激進份額折溢價率產生負面影響;3)分級債基目前尚無被動跟蹤指數型產品,其收益完全取決于投資經理的主動管理能力,因此不存在標的指數的未來上漲預期;4)根據投資范圍,分級債基中存在純債型和偏債型兩個品種,其中偏債型中股票投資比例較高,凈值波動幅度較大,增加了收益的不確定性,需要對投資者給予折價補償。

我們同樣使用面板數據+逐步回歸的方式來檢驗上述分析的合理性。

圖13封閉型分級債基激進份額折溢價率回歸模型方差分析圖

資料來源:海通證券金融產品研究中心從方差分析結果來看,模型的F檢驗呈極高度顯著,表明自變量均明顯異于0值,與因變量的整體相關性較強。

圖14封閉型分級債基激進份額折溢價率逐步回歸變量篩選過程

資料來源:海通證券金融產品研究中心在最初進入模型的7個因子中,模型剔除了相關性較弱的波動率和資金成本因子,可見分級債基激進份額投資者對于價格的波動幅度和資金成本高低并不敏感。與分級股基存在明顯不同的是,分級債基投資者對于短期動量因素的重視程度明顯提升,一旦短期內激進份額價格出現連續上漲,將帶動其溢價率迅速提升。其原因可能在于債券資產收益的趨勢性相對強于股票資產,當收益率開始下行時,債券價格持續上升的概率較大,從而吸引交易型投資者購入激進份額,推升其溢價率。此外,實際杠桿對于折溢價率的推升作用也顯著弱于分級股基。每當實際杠桿提升1個單位,僅能帶動折溢價率增加1.60個百分點。這一方面是因為分級債基具有固定到期期限,結構杠桿存在到期消失的預期,降低了激進份額的相對吸引力;另一方面或許是因為債券型基金尤其是封閉運作的債券型基金多會通過回購來提升產品的資金杠桿,與分級股基相比,結構杠桿對于分級債基的影響力相對弱化。到期時間一直是封閉式產品折溢價率的重要影響因素,每當產品剩余存續時間減少1年,將使激進份額的折溢價率提升3.48個百分點。當產品屬于偏債型基金時,也會降低激進份額的折溢價率。與純債型產品相比,偏債型激進份額的折溢價率平均降低4.00個百分點。各自變量對于折溢價率的作用方向和力度可見下表:

表2封閉型分級債基激進份額折溢價率回歸結果表

自變量

回歸系數

t值

描述

截距項

-3.45

-4.61

--------

實際杠桿

1.60

9.08

回歸系數顯著異于0,實際杠桿對溢價有明顯影響;實際杠桿每增加1個單位,將使溢價率增加1.60個百分點

二級市場流動性

0.31

4.11

回歸系數顯著異于0,產品流動性對于溢價有明顯影響;每當二級市場交易量提升1%,將使溢價率提升0.31個百分點

短期動量

59.89

9.87

回歸系數顯著異于0,短期動量因素對于溢價有明顯影響;每當短期動量因素提升1個百分點,將使溢價率增加0.60個百分點

到期時間

-3.48

-34.03

回歸系數顯著異于0,到期時間對于溢價有明顯影響;每當到期時間增加1年,將使溢價率降低3.48個百分點

產品類型

-4.00

-10.67

回歸系數顯著異于0,產品類型對于溢價有明顯影響;當產品屬于偏債型分級債基時,與純債型產品相比,溢價率降低4.00個百分點

資料來源:海通證券金融產品研究中心3.折溢價回歸帶來的投資機會

分級基金整體折溢價套利是投資者比較熟悉的一種事件性投資機會。當基礎份額凈值高于子基金按份額配比得到的二級市場價格時(二級市場折價),投資者可以按照初始比例在二級市場買入子基金份額,進行合并后通過贖回來套取折價收益;反之,當基礎份額凈值低于子基金按份額配比得到的二級市場價格時(二級市場溢價),投資者可以首先申購基礎份額,拆分后再在二級市場分別賣出兩類子基金份額來套取溢價收益。不過該方法的問題在于申購/贖回存在較高的交易費用(申購一般1.5%/次,贖回一般0.5%/次),大大降低了套利收益。此外,由于涉及到申購或贖回操作,需要基于收盤凈值來判斷整體折溢價率,因此這種套利方法理論上每天最多只能進行一次,也限制了交易的次數。一般認為,在考慮申贖費用和二級市場買賣所帶來的交易傭金及沖擊成本后,整體溢價和折價幅度分別在2%和1%以上才能保證一定的套利成功率。基于該標準,從部分成立時間較長且成交相對活躍的品種來看,隨著投資者對分級基金及該套利機制熟悉程度的提高,定價的合理性明顯提升,近一年時間內套利機會出現次數寥寥無幾。

圖15雙禧整體折溢價率變動及套利機會

資料來源:海通證券金融產品研究中心之前我們提供了一個計算永續分級股基激進份額合理折溢價率的方法,而其實際折溢價率則多圍繞其合理值上下波動。鑒于折溢價率具有向均值回歸的特性,我們不難想到這樣一個中性組合套利策略:

假設存在1個溢價高估(H)和1個溢價低估(L)的激進份額。整體套利機制決定了穩健份額折價與激進份額溢價密切相關,因此投資者可以通過在二級市場買入一定的H產品的穩健份額以及相應比例的L產品的激進份額,即可構成一個合成L的基礎份額,使得合成L的基礎份額與L產品基礎份額走勢相近,然后根據L產品基礎份額跟蹤的指數賣空相應的交易工具(如納入兩融范圍的ETF和期指合約),即完成了一個零beta組合的搭建。待到H激進份額溢價率向下以及L份額溢價率向上回歸之時,通過反向交易即可完成對兩者溢價回歸收益的獲取。

圖16雙禧B()實際折溢價率和合理折溢價率變動

資料來源:海通證券金融產品研究中心這種策略的優點在于機會出現次數較多。由于幾乎每天都可以找到折溢價率高估或低估的品種,同時這種策略中不涉及到申購或贖回操作,因此理論上只要在交易時間內,便可進行套利交易。

為了驗證模型的有效性,我們以市場上所有永續型分級股基作為研究樣本,回測了2011年4季度以來該策略的收益情況。

(1)每日根據折溢價率測算模型計算各產品激進份額的合理折溢價率,并與其實際折溢價率進行比較,找到一個實際折溢價率高估最多的份額和一個低估最多的份額。

(2)買入后者,并按照市值相同的原則買入一定比例高估品種所對應的穩健份額,從而合成一個虛擬的低估品種的基礎份額。

(3)根據低估品種基礎份額的標的指數與滬深300指數的相關性,賣空適當比例的股指期貨合約來對沖系統性風險,并完成期初組合構建。

(4)逐日跟蹤組合涉及品種的實際折溢價率及合理折溢價率,當其回歸至合理折溢價率時,開始反向了結頭寸,即買入股指期貨合約同時在二級市場上賣出兩類子基金份額。

低估品種回歸過程相當于溢價率上升,而高估品種回歸過程相當于其溢價率下降,其所對應穩健份額折價率也會收窄,在對沖掉標的指數的系統性風險后,該操作即可套取兩類份額的折溢價率回歸收益。以上策略只是描述了某一日買入并在之后的特定日期賣出的操作過程,實際上該操作在每日都可進行,從而形成逐日的套利操作流。

策略在實際執行中有三點需要注意的地方:1)某日可能所有品種都出現折價或溢價,理論上該情況下兩類份額折溢價率會出現同向變化,因此本策略將在該日放棄套利操作2)兩類份額折溢價率回歸節奏存在差異,此處以折溢價率首先歸0的那類份額的發生時間作為反向了結操作的觸發時點,如此操作的風險在于此時另一類份額折溢價率回歸可能尚不充分,如果短期擴大差距時將會影響套利收益;3)兩類份額折溢價率長時間無法回歸合理水平。由于對沖工具存在資金成本,因此該情況發生時會降低套利所得,因此以下以60日作為該策略的持有時間上限,到達該時點后即使回歸過程沒有完成,也將觸發反向了結操作。

該策略涉及的成本主要包括二級市場交易傭金、二級市場買賣沖擊成本、股指期貨交易傭金和沖擊成本。考慮到分級基金二級市場流動性相對較弱,我們在前述策略模型中加入相對保守的成本假設,每次套利操作的雙向交易按照2*0.3%(0.05%交易傭金+25bps沖擊成本)作為總體交易成本。股指期貨的交易成本則按照雙向2*0.015%(0.005%交易傭金+1bp沖擊成本)記取。

圖17合成套利策略單次盈利情況

資料來源:海通證券金融產品研究中心自去年4季度以來,該策略取得了較好的回測收益。由于套利策略可以滾動進行,同時單次交易持有時間無法事先確定,因此我們并未統計累計投資回報,但從單次交易的平均收益來看,該策略的有效性還是較強的。單次交易的平均毛投資回報為1.55%,在扣除相關交易費用后,平均回報仍達到了0.82%。此外,策略扣費后的正收益次數占比超過67%,表明其盈利并非集中在某幾次大額獲利之上,不需要投資者進行主動的交易時機選擇。

另外,正如之前所述,該策略的執行機會遠多于整體折溢價套利策略,投資者無須被動的等待投資時機,能夠更好的掌握主動性。在205個交易日中,共發生了161次交易機會,占總交易天數的78.54%。

從風險的角度來看,該策略在扣費前發生虧損的概率僅為24.84%,在161次交易當中只有4%的可能性虧損在-3%以上,可見該策略的下行風險還是比較低的。

圖18合成套利策略單次盈利分布圖

資料來源:海通證券金融產品研究中心不過與整體折溢價套利相比,該策略在持有時間上的不確定性較強。套利持續時間在5天以下的次數占總交易次數的比重在25%左右,同時也有四分之一的交易持續時間達到60天的上限值。整體來看,該策略的套利持續時間分布較為平均,事先并無法準確預測,需要投資人具備一定的投資期限和耐性。

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