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中債登盧遵華:股票基金監管方法不適用于債券市場

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

中央國債登記結算公司債券信息部副主任盧遵華

和訊基金消息由易方達基金管理公司主辦的中國債券市場發展高峰論壇于8月17日在北京舉行,此次論壇邀請債券市場監管機構及市場各方的專業人士,深入、客觀地探討當前債市發展的前景、關鍵性條件及相關問題。和訊基金全程播報本次論壇。中央國債登記結算公司債券信息部副主任盧遵華先生為此次論壇做主題演講。盧遵華先生在演講中表示,基金行業應推出適合債券市場投資特點的監管政策,債券市場不能用監管股票基金的方法監管它,因為它各方面成本比較高,包括管理費、托管費,各方面費用都應該考慮。

以下為盧遵華先生演講發言實錄:

尊敬的劉曉艷總裁、盧大彪處長,尊敬的各位來賓,我演講的主題是債券市場的走勢和集合類產品投資者分析。

債券市場從1996年開始逐漸發展起來的,近幾年才逐漸得到大家的重視。先來看我國債券市場波動特征,債券市場波動和股票市場波動是有區別的,債券市場特征比較明顯,不像股票市場摸不到規律,它的規律性是比較強的。我們國家債券市場大家比較清楚有幾個功能。一個是融資,我們中央政府要發一些國債,地方政府要發一些企業債和地方債,另外是實體企業發一些企業債,這是大概的融資功能。

再一個功能,是在公開市場進行操作的中央銀行也要進行貨幣政策操作,頻繁的進行回購、央票等,還有逆回購、放資金,下調準備金等,大家一直在等待這個事情,也是通過債券市場來完成的。

債券市場還有一個功能是配置資產,在配置資產里等于給大家多了一種投資的工具,過去股票多一點,現在有債券了,包括銀行,銀行是我們債券市場投資主體,在債券市場24萬億規模里,銀行拿到2/3以上,銀行過去把貸款轉換成了拿著一種債券來持有這種資產,債券比貸款還要好一點,它可以流動,對銀行資產配置有好處,所以銀行成為了債券市場的投資主體。

債券市場另外一個功能就是形成了比較穩健的收益率曲線,這個可以說是利率市場化的基礎,也反映了我們市場的深度、廣度、厚度等等,如果這個穩健并且發現功能各方面都形成,這個市場就OK了,大家就能放心進行操作,不僅可以判別,到時工具也可以用到。資產配置的組合、金融理論也都完善了,以前沒有這些,是不夠完善的。

目前來講,我國的50年國債收益率曲線比較完整,效果也比較好,七天隔夜回購利率是比較準的,價格較為明確,包括央行公開市場操作功能,市場價格能反映資金面走勢,只有3個月到1年期這塊缺少價格基準,國外銀行在貸款的時候一般根據不同信用等級在基準利率基礎上加點給企業放債,我們國家基準利率還不完善,會受到市場操縱影響,這一端是我們的欠缺。前兩天我們也在與財政部討論,讓財政部發一些短債,用它做基準,有交易功能,有真正市場形成的價格去做基準,在這個基礎上再去衍生其他的工具就會更加可靠一點,不至于被市場操縱。只有形成了這么一個穩健的曲線,在這個基礎上我們進行科學的估值,再形成指數,就可以對它的走勢進行分析。我們發現一個特征,債券市場波動周期是三年,這個周期里是兩年一個下跌,一年一個上漲,再一個規律是跟CPI走勢反向特征很明顯,這個圖的下面是凈價指數,凈價指數是替掉3%的派息率,反映了債券市場價格的波動,上面的紅色是CPI,它的特征很明顯,就是反向的。我能預測好CPI,我就能把握好它的方向了。

這個數據是比較完整的曲線價格指標。從02年開始,到現在整整10年,第一個波段是從02年到05年中旬。第一個階段02年一直到04年是下跌的,上漲一段時間下跌,漲了一年又跌了兩年,最近漲還不到一年,但是最近形勢不是很樂觀,我們經濟周期差不多也是這樣的。這是相似的情況,市場漲的時候凈價指數能漲5%到6%左右,這是不含利息的,加上利息是3個點,漲的時候有可能9%到10%。

我們再看一下國債收益率跟CPI走勢的關系,一般他們的走勢基本一致,當CPI超過3%的時候往往伴隨國債收緊,收益率超過3%以后我們CPI會明顯上升,波段在3%左右,通過了3%,收益率會馬上往上走,長期限的收益率和CPI走勢更明顯,收益特征更加突出。所以我們從現在的結論可以看出來,債市是宏觀經濟的晴雨表,包括出口指標固定資產、投資和消費,并與跟出口有明顯的關系,我們國家經濟主要靠出口,今年出口不太好,就是10%左右,穩住10就差不多了。這是固定資產投資的,我們經濟好的時候債券市場差一點,經濟不好的時候債券市場好一點。

再就是跟利差的關系,一個是5年期的利差和凈價周期指數,在指數好的時候利差會收窄,就要拿等級低一點的債會更好一點,在指數不好的時候點差會拉大,今年的特征是點差在擴大,但是擴大的趨勢,特別是10年期的這個地方,并不明顯。再看當前的走勢,歐盟經濟指數也不好,歐盟國家出口不太好,現在特別不景氣,他們都是在衰退,意大利、西班牙都在衰退,包括希臘一直在負增長,德國增長也不好,PMI指數,美國連續兩個月降到50%以下,外圍經濟不太好,國內7月份工業增加值5.2%,發電量2.1%,這幾個指標都不太好。不過,所有數據比09年好得多,總體來講只能說不是太理想。我感覺錢還是沒有流動起來,7月份M2是13.9%,對CPI有領先性,一般在11個月左右。

貸款利率連續降了三個季度,實際上貸款利率下降總體在7%左右,沒降多少,但是存款的利率在往上走,存款利率沒有降,貨幣脫媒通過理財在吸納存款,都在增加成本,銀行貸款意愿也不是特別強。CPI會不會下降2%以后再上升,這是我們下一步判斷投資的依據,判斷準了CPI就判斷準了市場走勢。存款利率上升,表內理財、協議存款都增加了銀行的成本,對持券成本要求比過去高了一點。從2011到2012年看,信用債發行量占比一直在增加,從38.3%一直增加到將近50%,從證監會管理的公司債和中小企業收益債里看,2011年比2010年增長52%,2012年比2011年增長68%,交易商協會管理的這些品種,它的漲幅比較穩定,去年比前年漲54%,今年漲了32%,今年是不到1.5萬億的水平,市場對信用債的發行是在增大的,實際對債券市場是有好處的。

銀行債券持有量,有5.3%登在清算所,還有3.3%登在交易所,這幾個場所里交易所是8千億,它有1800億,將近2千億國債,其他是公司債和企業債大概是6千多億,清算所是1.2萬億的短融,其他的主要在國債公司,這是大概的市場分布。從今年增量看,銀行增了6千多億,將近7千億,我這個數據沒有含清算所的數據,加上清算所的數據是7千億,信用債銀行增140億,主要在集合類2千億,主要是集合類和保險在增持信用債,今年是信用債井噴的時候,這里頭基金的貢獻非常少,不足10%,基金拿到2千多億里不到200億,在信用債里基金是減持的,今年上半年基金在減持信用債,一直是理財在增持。

近期債市走勢,從7月22號以來,數據曲線在往上走,2年和5年一個是20個點,一個是40個點,供給偏大,包括銀行資金確實感覺比較緊,這是國債的,這個是A+中短票都在漲,指數7月12號相當5月12號的指數,最近一個季度債券市場沒有漲,最近三個月跌了0.6元錢,這是最近的態勢。

我再說集合類產品的投資特點,集合類產品的范疇很廣,像銀行的理財、基金、信托計劃、資產管理計劃、還有基金特定組合管理等,都屬于集合類理財,最近幾年來理財的投資比重在逐年增長,態勢是到2011年的時候持有1.68萬億的債券,占到總余額7.8%,應該說理財和債券基金是兩大主力,理財年末的時候持有7千多億債券,基金是2800億,從08年以來理財漲的比較快,信托計劃比較多。2011年賬戶數也是比去年漲了34%,主要集中在債券基金、證券公司資產管理計劃。理財改善了債券市場投資者結構,改善了銀行獨大的狀況,豐富了投資品種。2005年和2010年市場結構的差別,銀行在減少持有的比重。銀行理財增加了銀行的收入,理財的市場化也推進了我們利率市場化的進程,我們發現理財產品和3A級中短期票據基本一致,是市場化的。債券基金活躍度比較高,從2011年和基金對比情況來看,它在債券市場的交易,資金筆數多、量比較小,銀行理財的筆數比較少、量比較大。這是二級市場的情況,基金5萬多筆,理財4萬多筆,理財是交易16萬億,基金是6萬億,單筆交易量是它的三倍,包括總規模都僅僅要大一點。

銀行理財交易對手主要是銀行和它的自身,證券基金交易對手也是銀行,投資偏好是信用較高的信用產品,而債券基金投資偏好是信用較低的產品。銀行理財的債券交易價格和市場價格偏離度比較高,債券基金和市場偏離度比較低,理財的質押率要高于債券基金。債券基金投資回報率低于理財,貨幣市場基金2011年回報率是3.58%,理財回報率4.29%,從成本和信息披露方面,商業銀行的理財稅率并入銀行營業稅,稅率是5%,債券基金有所得稅20%,人工成本銀行低一點,一名基金經理管理不能超過三支基金。很多大銀行也有幾百號人在管理理財業務,理財這一塊也在增加人員配置。銀行對信息披露沒有太大要求,證券基金要公布凈值。收益獲取方式比較多樣,銀行理財多一點,包括保本的、非保本的。

幾點建議:理財產品方面建議在自營戶和理財戶之間建一個防火墻,能更加規范;第二,理財產品最終有一個登記,便于監管和統計;第三,加強銀行理財產品信息披露。對基金的建議:第一,推出適合債券市場的基金產品,債券風險偏小,收益風險層級清楚,高收益10%,低收益3%,各有各的特點,推出不同類別的、對投資者更有需求的產品。第二,推出適合債券市場投資特點的監管政策,債券市場不能用監管股票基金的方法監管它,因為它各方面成本比較高,包括管理費、托管費,各方面費用都應該考慮。第三,因為債券的特點不是沒有風險,比如05、06年的時候大家都知道,我們就出現過一次比較大的風險危機,因為債券跟股票不一樣,沒有價格,要自己估,代理人會把估值估的高一點,美國人也這樣,05、06年也這樣,當時市場已經跌的很不好了,基金仍然估得很高,那個價格肯定賣不出去,你為了平衡市場差異要把錢補進去,最后協會找到我們作為第三方的估值機構介入進來,給大家提供第三方的供應價值,這個模式是亞洲的模式,韓國、馬來西亞、印尼、泰國和墨西哥,第三世界的國家用這種方法比較公平,這次次貸危機的經驗教訓是代理人對很難估的東西自己去估值,對自己有利一些,但是真正脫手的時候脫不掉,大家都有代理人,都有這種特點,要針對它適合它的監管政策、制度安排。

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