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三季度基金投資策略之享受危機泡沫

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

股市在經過前半年強勁的上漲后,二季度后繼續高歌猛進。股市成交創出天量,從08年的單邊下跌轉為事實上的單邊上漲。一轉眼間,投資者恍若回到了股市泡沫高峰的07年。

股市在09年強勁的上漲,強度甚至超過了上一輪大牛市的07年。這相對于尚處于危機復蘇過程中的中國經濟似乎是難以理解的。在股指年度漲幅已超過90%的情況下,投資者難免會對如此快速的上漲心存恐懼;尤其是在經歷了08年意外的大轉折之后,許多投資者擔憂下半年是否會風險重現。

對風險的警惕無疑是必要的;但投資策略的判斷則不應基于簡單的類比和心理判斷。歷史多次告訴我們,類似的現象背后往往并非相同的邏輯。在警惕投資風險的同時,更重要的是理性的分析。對于基金投資者而言,判斷股市最重要的是兩個方面:趨勢和風格。普通投資者沒有必要對股市策略進行過于技術性的分析和了解,但是清晰的思路和邏輯是必不可少的。

我們認為,雖然股市整體估值水平不斷提升,但目前的狀況與2007年下半年有很大不同,這使我們相信股市整體的系統性風險仍然比較有限,仍可維持較為積極的投資思路。三季度股市投資環境整體仍然向好,支持相對積極的資產配置。

危機復蘇階段,股市資產必將出現泡沫化傾向

關于股市演變的邏輯,目前市場已經形成相當一致的認識。對此投資者不需加以懷疑:在既有趨勢形成的中途,一致性的群體智慧基本是正確的。目前的股市仍然遵循著危機復蘇邏輯,而警惕風險,邏輯是否有可能發生轉變。而如果驅動股市的各個關鍵因素都沒有發生重大變化,那么就無須過于擔憂。

1、超常規流動性催生股市資產泡沫

正如我們已經一再聽到的,流動性的確是催生股市大漲的關鍵因素。但流動性并不僅僅是簡單的外因,而是在經濟危機下由政府主導的復蘇中的重要一環。此輪超常的危機局面引發了超常的危機應對措施,適度寬松的貨幣政策實質上成為極度寬松。而在經濟復蘇的初始階段,由于實業投資的收益率較低,投資意愿也受到抑制;過量的流動性無法全部注入實體經濟,通過各種渠道流入各類資產是必然的。在經濟真正進入強勁復蘇之前,過量的流動性必然催生資產泡沫,包括股市泡沫。

從2008年6月到2009年6月這12個月中,廣義貨幣(m2)增長速度從17.4%同比上升到28.5%(加速超過11個百分點),貸款增幅則從14.1%上升到34.4%(加速超過20個百分點)。而在經濟復蘇的起步階段,名義gdp增長緩慢,對增量資金的容納度有限。這不能不令人懷疑這些資金已從各種渠道進入了資產市場。

正因為流動性是推動市場上漲的直接原因,因此流動性增量的變化成為一個敏感的信號。7月28日股市出現反彈來最大的單日下跌,與市場傳聞的工、建兩大銀行收緊下半年信貸有關。但理性分析,下半年流動性充裕的格局不會改變。即使下半年新增貸款速度放緩,或貨幣政策當局采取措施適度收縮流動性,全年新增貸款總額也將超過10萬億。10萬億的信貸投放總額是史無前例的,這足夠同時滿足推動資產價格和復蘇中的實體經濟之需。

在危機復蘇階段,由流動性推動的股市上漲有其合理因素,但難以避免泡沫化傾向;這也將使股市估值快速上升。這種趨勢將在經濟復蘇期的相當長階段內存在。因此,目前還沒有必要對于股價的過快上漲乃至高估過分擔心。

2、經濟將加速復蘇,業績支撐將維持做多格局

此輪經濟危機超出常規,而經濟的復蘇步伐之快也超出了常規。對宏觀經濟的普遍看法是,在不變的政策寬松和流動性支持下,國內經濟的復蘇速度正在加快;各季度之間的環比增長預期正在不斷向上修正。預計4季度gdp增速將重返雙位數,而明年上半年,甚至會重新出現經濟過熱的苗頭。經濟快速復蘇,必將會體現在企業盈利增長上。

經濟和股市復蘇中不同階段下支撐市場做多的主導因素在發生輪動。引用中信證券(37.83,-0.35,-0.92%)策略報告中的一張圖表,在復蘇開始的各個階段,依次產生作用或重要性依次增強的是政策和市場情緒、估值提升和業績提升。目前市場正處于早期復蘇向牛市中期過渡的階段,估值快速修復帶來的上漲動力逐漸弱化,業績恢復增長正成為市場下一步做多信心重要的支撐點。

3、政策方向不變,執行中微調

增長為先的決策傾向決定了政策方向。雖然經濟已經看到了較為明確的復蘇跡象,但復蘇或增長的可持續性仍然存疑。因此決策層在討論政策調整時定會異常小心。尤其是在貨幣政策上,執行環節中可能悄然收縮;而方向的逆轉則在可見的未來難以預見。我們認為政策方向的真正調整取決于今后經濟何時顯現過熱跡象;這有可能在明年年初到來,至少三季度并不會看到這種政策轉向風險。

4、估值水平暫時失去參考意義

估值只在特定的時候左右市場的趨勢,主要是在市場的轉折階段。在目前階段,估值并非股市趨勢的決定性因素。目前股市的靜態市盈率水平已超過30倍,從橫向比較的角度而言的確是相當貴的市場。但在支撐股市的幾大因素并未根本改變的前提下,估值問題對股市并不形成直接壓力。目前的估值水平仍不算是泡沫,但在轉折到來之前估值水平完全有可能產生泡沫;投資者應做好估值水平上揚到超出牛市平均水平的心理準備。

上升趨勢中期,基金策略趨同傾向明顯

從二季報的情況來看,基金一致看多,倉位達到歷史高點,也使得投資者擔心基金的反向效應:即股市達到轉折前的高點時,基金倉位也往往處于最高點,而做多氣氛也會達到高點。但同樣的現象未必導致同樣的結果。基金此輪快速增倉更多地應解讀為整體上有效地跟進了經濟復蘇和市場轉折的趨勢。

在上升趨勢中期,基金策略趨同的傾向是相當明顯的;但基金一致看多做多并不必然意味著股市到了轉折的前夕。對于基金而言,重要的是及時把握并順應市場投資邏輯的根本性變化。在泡沫逐漸形成或者擴大的階段,我們仍然能夠享受這種各方因素催生的上漲紅利。如果股市上漲的邏輯發生變化,就意味著市場有可能發生轉折

享受危機泡沫,警惕轉折風險

三季度我們對于股市趨勢的判斷是:股市總體上仍將維持向上格局,但可能出現泡沫化成分。因估值上升、政策調整等不利因素,單邊上漲態勢將會終結,震蕩的頻率和幅度都會加劇。

對于基金投資而言,目前多數基金策略上全面看多,分化有限。但考慮到未來可能發生的轉折,我們也需要特別警惕基金在策略上從保守慣性轉向進攻慣性。因此,強調基金的策略前瞻性和執行力就極為重要。

優勢風格與行業配置

從三季度股市主導風格來看,我們認為大盤、相對低估值仍然是市場配置的重心。因此選擇基金的投資風格也應以大盤、藍籌型風格作為基礎配置。重點配置主流行業的基金仍應是選擇基金的基本點;但根據二季度季報,基金行業配置調整的方向是較為一致的,主流行業配置的基金為數眾多;這時還是需要對基金的行業配置能力和策略前瞻性高度關注。

雖然三季度股市運行主線仍然以資源+資產的藍籌行情為主,但預計藍籌化特征將比二季度有所減弱。除去主流的金融、地產、資源等基礎配置外,經濟復蘇進程加快及向中下游擴散將使三季度后半期投資的主線更加分散,因此我們也需要更加關注基金風格和行業配置的靈活性。

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