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交易所經濟初探:套保理論和實踐

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

建設交易市場的宏觀目標通常是爭奪商品全球定價權,微觀目標一般落在風險管理套期保值上。套期保值雖然在教科書上講得很清楚,但在實踐中通常與預期有很大差距,一方面可能是由于市場人士有意無意的誤導,另一方面套期保值本身也存在理論缺陷。

套保的兩個理論基礎是投資組合理論和套利理論。投資組合理論說的是在同樣的風險程度下,可以創建一個投資組合,使其獲利最大;或者在同樣的獲利情況下,也可以創建一個投資組合,使其風險程度最低。理論本身無懈可擊,不過卻要估算風險程度。投資者通常以歷史平均風險作為參照,但歷史風險是否重現無從驗證。由于重要的輸入項是一項基于統計的經驗值,其結果也就不像人們普遍預期的那樣牢靠,具體實踐當中,碰壁并不少見。

套利理論說的是基差一定會收斂或者到某一個水平。雖然有個別金融品種個別情形由規則規定如此(如我國的股指期貨),但絕大多數大宗商品并非天然地必然收斂。所謂基差收斂,實際上是基于一種統計的結果,而統計的結果即便有99%的發生概率,但還會有1%的可能出現問題。這就是所謂的“黑天鵝”。前有長期資產公司的先例,后有近年金融危機中倒閉的數家大投行為鑒。

實踐中,當交易員根據當時的市場情況建立套保頭寸時,一切正常。但隨著現貨和交易所品種價差的頻繁波動,套保頭寸產生了盈虧,有時這種盈虧還比較大。這種不可預期的盈虧很大程度上抵消了套保應有的規避風險之意。更糟糕的是,由于市場宣傳或其他因素,人們通常預期基差在套保之后往對自己有利的方向發展,進而獲得一定程度的套保利潤。而這種情形并不總是出現。這種對套保可以賺錢的認識或預期,實際上是將套保應有的規避風險遠離投機之意,改頭換面之后進入投機市場。套保者不再是賭商品的價格,而是開始賭基差。更進一步來說,是開始賭單邊。

打開報紙雜志,隨處可見專家建議套保人員在商品價格上漲時,撤銷套保盤而增加現貨庫存,在價格下跌時,建立超額的空頭,并美其名曰“主動型套保”或“前瞻性套保”。這就變成了純粹投機。套保就是套保,“更好的套保”往往就是換個馬甲的投機。國外有句諺語“好就是好,更好就是糟糕”,講的就是這種情形。投機的結果可想而知,而套保的名聲因為有“更好的套保策略”每況愈下。

即便是最標準的套保,還是經常會出現問題。一個主要的問題來源在于時差。我們討論套保時,總是說生產一手貨物,同時賣空一手貨物;未來賣出一手貨物時,盤面平倉,套保完成。而在實踐中,貨物生產時間、賣出時間和交易盤中的頭寸幾乎無法同步完成。這種時間上的差異理論上可以有很多辦法解決,但實踐中由于信息不對稱,經常會在最不希望發生的時候發生。比如貴金屬品種,一天的差別或許能達到10%以上,而現貨貿易的利潤或許才1%左右,一天的不同步可能會使得一年甚至數年的套保努力付之東流。

目前,對于套保理論和實踐上的缺陷,國內一些交易所已通過交易制度(如限倉、限方向等)來幫助企業完成套保操作,這無疑為套保理論的豐富和完善貢獻了一份中國力量。

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