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票據利率呈階段式波動走高態勢

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

文眼

票據利率作為商業匯票的價格,在我國是市場化程度較高的市場利率之一。在貨幣市場上,票據利率有某種程度的基準利率作用,由于票據資產具有資金產品和信貸產品的雙重屬性,因此它的價格,也就是票據利率,能夠反映實體經濟對資金融通的需求和金融機構對貨幣信貸供給。來自工商銀行的兩位分析人士對這個問題做了實證分析,見解不無道理。

――亞夫

■自2000年以來,我國商業匯票承兌業務和貼現業務持續快速發展。2012年,全國商業匯票累計承兌量17.9萬億元、累計貼現量31.6萬億元,分別比2000年增長了23倍和48倍。截至2012年末,商業匯票未到期金額8.3萬億元,貼現余額2萬億元,分別比2000年末增長了21.6倍和12倍。

■票據利率呈現出波動式階段性走高的態勢。票據利率的階段性波動和實體經濟的周期性緊密相關,在GDP增長速度上升時票據利率上行速度往往加快,而在GDP增速回落時則相反。貨幣政策的調整能較大程度影響票據利率的走勢。定價模式的變化使得票據利率的波動更趨頻繁,也更為劇烈。票據利率的走勢與貼現業務密切相關,但與承兌業務量的關聯程度不高。

□肖小和王亮

票據利率呈現怎樣的基本規律

票據利率,作為商業匯票的價格,按照票據貼現類型可以分為回購利率、貼現利率和轉貼現利率。票據利率是市場化最早、程度較高的市場利率之一,在貨幣市場上一定程度發揮了基準利率的作用,又因為票據資產兼具資金產品和信貸產品的雙重屬性,票據利率是反映實體經濟資金融通需求和金融機構貨幣信貸供給的重要價格,因此研究票據利率走勢的趨勢性和規律性既有理論意義,更有現實意義。

(一)票據利率運行情況

自2000年以來,我國宏觀經濟總體保持平穩較快增長,促進了商業匯票承兌業務和貼現業務持續快速發展。2012年,全國商業匯票累計承兌量17.9萬億元、累計貼現量31.6萬億元,分別比2000年增長了23倍和48倍;截至2012年末,商業匯票未到期金額8.3萬億元,貼現余額2萬億元,分別比2000年末增長了21.6倍和12倍。在此期間,票據利率呈現出了波動式階段性走高態勢,總體可以概括出以下幾個規律:

1、票據利率的階段性波動和實體經濟的周期性緊密相關,在GDP增長速度上升時票據利率上行速度往往加快,而在GDP增速回落時則相反。2003-2013年,我國經濟增長以2009年為界大約經過了兩個短周期。

一是自20世紀90年代末開始我國經濟進入一個平穩的增長期,GDP增長率逐步提高,在2007年第二季度達到峰值14.5%,隨后受次貸金融危機影響GDP增長率逐步回落至2009年第一季度的6.6%;同期票據利率也完成了一個周期的運轉,波峰大約在2007年年末,回購平均利率達到7.30%,轉貼平均利率達到8.14%,波谷是在2009年第二季度,回購和轉貼平均利率均回落至1.4%左右。

二是從2008年末政府推出四萬億刺激政策后,經濟迅速回暖,GDP增長率在2010年年初達到峰值12.1%,隨后政府逐漸淡出刺激政策并開始進行結構性調整,GDP增速也進入了回落階段;同一時期票據利率走勢與實體經濟基本保持同步但略有滯后,峰值出現在2011年的下半年,這主要因為2010年-2011年央行加大貨幣政策調整力度,共調整存準率多次,調整存貸款基準利率,同時銀監局也加大了對票據業務的監管,助推了票據利率的不斷走高。綜上所述,票據利率基本與實體經濟走勢保持一致(見圖1)。

2、貨幣政策的調整能較大程度影響票據利率的走勢。為保持經濟平穩健康發展和應對外部金融危機沖擊,央行根據宏觀經濟運行周期性變化,適時調整和實施了“穩健”、“從緊”或“適度寬松”等相應的貨幣政策,大體可以分為如下五個階段,在每個階段,我國票據市場利率都表現出深受貨幣政策調整影響的階段性運行特征,尤其在貨幣政策出現方向性調整期間呈現大幅波動(見表1)。

3、定價模式的變化使得票據利率的波動更趨頻繁,也更為劇烈。1998年3月以前,我國商業匯票的貼現率和再貼現率分別與貸款利率和再貸款利率保持一致,即在后兩者的基礎上分別下浮5―10%,即“雙掛鉤”。實際運行中,商業匯票的貼現率和再貼現率的決定與票據市場的實際供求狀況出現了較大脫節。1998年3月,人民銀行改革了再貼現率和貼現率的確定方式,再貼現利率與再貸款利率脫鉤,首次成為獨立的基準利率類型;同時,貼現利率不再與貸款利率掛鉤,實行在再貼現利率基礎上加固定百分點浮動。

隨著宏觀政策和金融市場的發展,再貼現利率已經失去了作為基準利率的功能,自2004年3月25日央行對金融機構的再貼現利率調整為3.24%以來一直延續至今。我國再貼現利率的生成顯然已經與我國貨幣市場的其他子市場利率失去聯動性,已經不能真實、完全反映市場資金的供求關系狀況,從而導致以再貼現利率為基準的票據定價機制退出了歷史舞臺。

2007年1月上海銀行間同業拆放利率(Shibor)運行以來,人民銀行積極推進以SHIBOR為基準的票據貼現利率定價模式,2007年7月中國人民銀行[微博]發布了“關于開展以SHIBOR為基礎的票據業務、利率互換報價的通知”,授權中國外匯交易中心在“貨幣市場基準利率網”上開發了以SHIBOR為基準的票據轉貼現、票據回購和利率互換報價信息發布界面,由報價機構每日對規范品種進行報價,為市場交易提供定價基準。從中國票據網的平均報價走勢也可以看出,2007年以來票據利率的震蕩頻率和幅度明顯大于前期。

4、票據利率的走勢與貼現業務密切相關,但與承兌業務量的關聯程度不高。自2000年以來,我國宏觀經濟總體保持平穩較快增長,帶動承兌業務持續快速發展,2012年,全國商業匯票累計承兌量17.9萬億元,商業匯票未到期金額8.3萬億元,分別比2000年同期增長了23倍和21.6倍,但承兌業務的增長較為平穩,與票據利率的波浪式震蕩走勢明顯缺乏一致性。

相反,雖然貼現業務近年也快速增長,2012年累計貼現量為31.6萬億元,貼現余額2萬億元,分別比2000年同期增長了48倍和12倍,但貼現業務量的變化與票據利率的走勢明顯呈現反向關系,特別是在2007年年末和2011年年中時,伴隨著貼現業務量的下行,票據利率不斷飆升。

同時,近兩年累計貼現量與票據利率的反向關系出現了變化,這主要因為隨著市場的發展,票據資金化態勢日益顯著,金融機構通過加大票據轉貼周轉力度賺取差價,帶動了累計貼現量迅速增加,機構交易方式的轉變促使累計貼現量與票據利率走勢脫節,但貼現余額始終與票據利率保持反向關系,說明信貸規模仍是影響票據利率走勢的重要因素(見圖2)。

(二)影響票據利率走勢的因素

我國《票據法》明確規定票據業務的開展必須遵循“真實票據原則”,即票據的簽發和轉讓需要當事人之間具有真實的交易關系或債權債務關系。作為較為便利的結算工具和交易融資工具,票據的承兌和使用明顯受實體經濟的繁榮程度影響。在經濟增速回升時,企業間貿易往來和短期融資需求增加,票據的出票會隨之增加,一級市場的活躍增加了票源,從而促使票據利率升高。從某種程度上說,實體經濟增長主要由投資、消費和進出口這三大引擎構成,而與票據業務密切相關的實體行業主要有工業、批發和零售業等。

票據利率作為票據資產的價格反映,其走勢不僅受供給方影響,更容易受金融機構需求方的影響。根據金融統計制度規定,票據資產納入銀行信貸規模管理,同時因為票據資產兼具流動性、盈利性和安全性的特點,往往發揮著調控信貸規模的“蓄水池”作用,因此影響票據需求的主要因素是信貸規模。在信貸額度寬裕時,銀行往往增加票據資產來擴充規模、賺取盈利,票據利率會隨之下行;而在規模緊張時會減持票據融資余額,為普通貸款騰挪空間,票據利率開始回升。與信貸規模密切相關的因素主要包括貨幣供應量、信貸新增量、新增票據融資余額等。

票據回購業務作為一種資金業務,隨著票據資金化態勢的不斷加強,市場資金面狀況也必將影響票據價格的變化。票據市場在資金充裕時往往比較活躍,信息更加充分,價格競爭也會比較激烈,因此票據利率會有所下行,反之亦然。影響市場流動性的因素主要有外匯占款、新股和債券發行、財政收支差額等。雖然我國資本賬戶還沒有開放,但人民幣匯率的變化能一定程度反映國際資金在我國的流動情況。

票據利率作為一種重要的貨幣市場價格,其必受宏觀貨幣政策影響。目前貨幣政策的三大法寶包括法定存款準備金率、再貸款再貼現和公開市場操作。存準率和公開市場操作政策是通過調節市場資金面進而作用于票據利率,使用也比較頻繁;而再貸款再貼現率在2004年調整后再未使用,在此不予討論。

另外,票據業務量的增減既受票據價格高低的影響,同時也會反過來影響票據價格的變化。

票據利率走勢的實證分析與展望

通過上述分析可知票據作為支持實體經濟的一種重要信貸工具,兼具信貸屬性和資金屬性,而票據利率作為市場化最早、程度也相對較高的利率,其應該與票據市場業務量、票據的供給和需求、市場資金面等因素存在密切聯系,因此本文運用數理統計模型方法對票據利率與相關指標進行實證研究,進而探求票據利率的走勢規律。

(一)數據選取

由于現在全國并沒有形成完全統一的票據市場,更沒有統一的票據利率報價系統,但目前存在的較為具有代表性的票據利率主要有中國票據網報價、工銀票據價格指數和長三角票據價格指數等。考慮到數據的連續性和代表性,本文選擇中國票據網的報價利率作為研究對象,相應票據利率分為轉貼利率和回購利率。

在票據市場業務統計量方面選擇了票據承兌余額、承兌量、貼現余額、貼現量(含轉貼現)、新增未貼現票據、新增再貼現六個指標;在票據供給(即實體經濟)統計量方面,本文既選取了GDP、進出口金額、社會消費品零售總額、工業和工業增加值等綜合性指標,同時也選取了批發和零售業、制造業固定資產投資和批發零售業固定資產投資等與票據市場密切相關的行業類指標;在票據需求(信貸)統計量方面,本文選取了M1、M2、新增貸款、新增短期貸款和票據融資;在市場資金面統計量上,本文選取了財政收支差額、國家外匯儲備、金融機構外匯占款、公開市場操作、大中型金融機構存款準備金率。

上述所有指標數據均選取為2003年-2013年第三季度的季度數,共43期。

(二)相關性檢驗

對轉貼利率(ZT)等指標進行相關性分析,可以發現:

1、票據利率與票據市場統計量的相關系數要明顯高于實體經濟和市場資金面指標。作為票據資產的價格,票據利率與票據業務量之間直接相關,因此二者相關性較高。

2、票據利率與票據業務余額的相關程度明顯高于票據交易量指標。隨著票據市場發展,票據業務資金化態勢不斷加強,票據交易量的變化一定程度可以反映市場主體對票據資產的需求狀況,但更多的是一種操作模式的變化,而余額可以直接反映市場主體的有效需求。

3、轉貼利率和回購利率之間的相關系數最高,達到0.9834,表明票據各業務之間的價格聯動性很高,這符合市場化程度較高的同一子市場利率之間存在聯動的規律。

4、總體而言,轉貼利率與實體經濟統計量的相關程度要高于回購利率;而在與市場資金面相關性方面,回購利率要顯著高于轉貼利率。轉貼作為一種信貸資產,與實體經濟直接關聯;而作為貨幣市場的一種業務,票據回購價格則更能體現市場流動性的變化。

(三)票據利率走勢的實證模型構建

構建時間序列模型要求各個變量必須協整,在非協整情況下,任何原因的推斷將是無效的。因此我們對各個變量進行單位根檢驗。其中票據市場指標均是一階單整,而實體經濟指標大部分和M2指標均是兩階單整,因此對它們進行一階差分;由于國家外匯儲備、金融機構外匯占款、公開市場操作和M1指標為平穩序列,不符合實證要求,因此建立模型時僅考慮了票據市場、實體經濟指標和M2的一階差分、信貸指標、存款準備金率。

從相關模型中可以得出如下重要結論:

票據利率與業務量及實體經濟指標都存在穩定關系,且解釋程度均超過0.7。從各個指標看,票據利率對上一期利率的系數為正,且較大,說明票據價格存在較強的延續性;對貼現余額的系數為負,表示票據融資余額增加時票據利率會下降,符合實際規律;在實體經濟指標中,進出口金額影響系數最大,這與其能較大影響票據業務交易量相關。

(四)票據利率走勢的簡要展望

根據上述票據利率與票據業務量、實體經濟之間的實證分析模型,我們對2014-2017年票據轉貼利率和回購利率進行了簡要預測展望。今后一段時期,我國加快轉變發展方式和經濟結構調整,將使得GDP增長速度從原先的年均增長10%以上回落至個位數增長,預計大體運行在7%-8%的合理區間,取中位數7.5%作為預測值。假設進出口和工業總產值等實體經濟指標在GDP中占比保持不變(新世紀以來二者占GDP的平均值分別為7.7%和38.5%),因此我們可以預計2014年進出口總額和工業總產值分別為4.67萬億和28.66萬億,2013-2017年的預測情況見表2。

貨幣政策預計仍將延續穩健的政策基調,近三年新增信貸的增長速率穩定在9%左右,假設未來仍將穩定在此增長水平,2014年新增信貸為9.7萬億元,根據票據融資余額和新增信貸的長期穩定關系,2014年票據貼現余額為2.23萬億元,因此根據相關模型我們預測2013年票據轉貼平均利率和回購平均利率估計為5.16%和4.96%,2014年票據利率將分別為6.66%和5.80%。同樣,我們也獲得了2015-2017年票據利率走勢的模型化預測結果,具體見圖3。

適應市場變化,完善票據利率管理的思考

(一)加強對票據利率的研究預判,通過階段性操作提高票據資產收益率

雖然票據利率是市場化程度較高的利率,受市場各種因素的綜合影響,因此其走勢往往具有很大不確定性,利率預測很難達到預期效果,更不用說精準,但同時我們也可以發現一些規律性、趨勢性的因素,可以幫助研究預判,進行高買低賣提高票據資產收益率。

1、通過對票據利率季度數據進行實證研究發現,票據利率呈現年末最高、年中回落的U型走勢,這與銀行信貸規模控制相吻合,同理,票據利率在季末考核時點往往會有翹尾現象。

2、在央行實施上調存準率、存貸款基準利率、公開市場操作回籠資金等緊縮貨幣政策時,國際經濟環境進行寬松政策收縮等情況時,以及監管部門出臺票據市場監管政策或管理措施時,票據利率通常會隨之上揚。

3、在每年4、5月份企業納稅入庫,發行國債或央票資金繳款,大型IPO募集或債券發行,分紅派息,人民幣匯率貶值預期國際資金回流,以及其他導致市場資金面緊張時,票據利率往往會有所上升。

4、銀行自身經營操作也會帶動票據利率的變化,比如春節、國慶等重大節日巨量備付金,銀行存款劇增后補交準備金,非標化債權等銀行理財業務收緊,期限錯配或杠桿交易后資金鏈斷裂等情況。

5、十八大和十八屆三中全會明確提出,今后一段時期,我國要加快轉變經濟發展方式和加大經濟結構調整力度,根據2020年比2010年翻一番的目標,未來GDP增速將維持在7%~7.5%之間,經濟增速會適度放緩,按照前述實體經濟與票據利率之間的正向關系,長期看票據利率有望維持穩定。

(二)進一步提高票據利率市場化程度,充分發揮基準利率作用

根據《中國人民銀行決定進一步推進利率市場化改革》,自2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率,取消了票據貼現利率管制。但由于市場利率之間具有聯動性,加上目前票據制度存在諸多改良之處,票據利率市場化程度仍有進一步提高的空間。

1、加快推進全國性票據報價交易系統的建設,促進票據利率的統一性和全面性。當前,票據市場分散割裂的區域性特征導致票據利率報價參差不齊,更不存在全國統一的報價交易系統,現有的報價系統、價格指數均難以準確反映全國票據市場的價格走勢,因此容易導致監管機構和交易主體信息不對稱,出現政策失誤和操作損失。全國統一報價系統的建設可以借鑒上海交易所和深圳交易所模式,加快紙質票據電子化、電子票據標準化步伐,建立全國票據電子交易平臺,提高票據利率的市場化和有效性。

2、修改《票據法》逐步放開融資性票據通道,為票據利率進一步市場化提供基礎。《票據法》規定票據必須具有真實貿易背景,這主要考慮到票據在設計之初主要是為了企業之間的結算,但隨著票據市場的發展與不斷創新,其結算功能不斷弱化,票據不斷演化成一種金融市場的融資工具。雖然融資性票據目前不被法律所認可,但市場上相當一部分票據是沒有真實貿易背景的。因此,修改《票據法》相關規定,承認融資性票據合法業務,不僅可以促進票據市場的活躍程度,同時可以增加票源,為票據利率進一步市場化提供基礎。

3、改變票據融資的貸款屬性,打開票據利率市場化最后枷鎖。目前,將票據融資放在貸款項下統計存在諸多弊端,不同程度影響了票據利率的科學定價,票據貼現、轉貼現僅是在原授信基礎上的融資,納入貸款項目會導致銀行信用虛增。由于票據貼現、轉貼現業務與回購業務相似,將其劃入受央行調控的信貸科目阻礙了票據利率的市場化和其基準利率作用的發揮。實際上票據回購業務余額和交易量已經達到相當規模,票據利率市場化程度己有較好基礎。建議將其歸入“有價證券及投資”統計科目,擺脫人為干預,逐步實現票據利率完全市場化。

4、改變傳統經營模式加快創新,進一步推進票據利率市場化。隨著金融機構貸款利率的全面放開,同業存單的推出,我國利率市場化進程不斷加快,銀行傳統的持票生息或運用信息不對稱進行簡單的交易獲利模式已經難以適應市場變化,反而會形成惡性競爭,只有加強對票據利率和票據業務、產品的研究,探求規律,推陳出新,通過加快經營模式創新和票據業務產品創新,進一步推進票據利率市場化程度,形成一個信息透明、價格合理、良性競爭的票據市場環境。

5、加強票據利率的研究分析,強化基準利率作用發揮。由于SHIBOR目前報價在可靠性、真實性和完整性等方面存在的缺陷,還沒有完全發揮基準利率的作用,然而票據利率更符合現階段基準利率的特征。因此,要進一步深化票據直貼、回購和轉貼現利率的研究分析,探求影響因素、傳導機制以及進一步完善的方向,強化票據利率的基準利率作用發揮。

(作者單位:工商銀行票據營業部)

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