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美國利率市場化的進程、影響與啟示

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

陳嵐姜超

來源:《債券》2012年9月號

利率市場化專輯

摘要:本文介紹了美國利率市場化推進的背景與過程,以及利率市場化后各市場的利率品種的表現,分析了利率市場化給美國投融資結構、貨幣政策操作等方面帶來的變化,并結合我國實際情況,預測了利率市場化將對我國經濟及金融領域產生的影響。

關鍵詞:貨幣政策利率市場化投融資結構存款保險制度

美國利率市場化的原因及過程

(一)利率市場化的動因

上世紀70年代至80年代初,美國經歷了兩次石油危機,嚴重的通貨膨脹迫使存款利率也必須適時進行相應的調整,但當時美國的存款機構仍然受制于Q條例1對存款利率的管制,使得在兩次石油危機期間出現了嚴重的負利率,使得在此期間銀行的吸儲能力受到了極大威脅,催生了利率市場化的要求。

經濟衰退制約了股市的表現,而通脹高企下存款利率又有管制,使得美國的貨幣基金在70年代滯漲期迅速興起。貨幣基金類似銀行的活期存款,又規避了Q條例的利率管制,成為了70年代通脹期間最大的贏家,貨幣市場基金的凈資產從1977年的37億美元膨脹到1982的2200億美元,直到1982年美國的銀行業推出貨幣市場存款賬戶,才暫時扭轉了貨幣市場基金的膨脹。貨幣基金的迅速興起使得金融機構紛紛通過各種途徑提高存款利率,反過來又倒逼利率市場化。

(二)利率市場化的主要過程

在當時的美國,Q條例規定不能對活期存款支付利息,且對定期利率規定了上限,因此,美國利率市場化的核心在于存款利率的市場化;而存款利率市場化采取了漸進式的方式,分為準備階段和實施階段(圖1)。

準備階段主要在70年代,1970年6月,美聯儲取消了10萬美元以上大額存單的利率上限,正式啟動了利率市場化的進程;1973年5月,取消了所有大額存單等利率上限;1978年6月,允許存款機構引入貨幣市場存款賬戶,即商業銀行可以發行1萬美元以上6個月期的儲蓄存單,利率參照同期國庫券利率。

實施階段主要是通過立法的形式明確了利率市場化的完成時間。1980年3月,美國國會通過《存款機構和貨幣管制法》,承諾到1986年逐步取消存款利率上限的規定。1983年10月,商業銀行和儲蓄機構可以自行決定所有定期存款利率;1986年4月,管理當局設定存款利率上限的權力到期,標志著利率市場化的完成。

圖1美國1個月存款利率、CPI、實際利率

單位:%

數據來源:CEIC,國泰君安

美國利率市場化后各市場的利率表現

(一)實際利率:從低估到接近GDP

利率市場化后,美國的實際利率更加趨近經濟的實際增速。

具體來看,在上世紀80年代中期利率市場化完成之前,美國的實際利率(1個月存款利率與CPI的差)長期明顯低于GDP增速,但在利率市場化完成之后,實際利率與GDP增速基本趨近(圖2)。

圖2美國實際利率、GDP增速對比(單位:%)

數據來源:CEIC,國泰君安

(二)存貸利差:短期受沖擊,長期趨于穩定

從銀行的存貸利差來看,令人訝異的是,盡管在利率市場化推進之際也是通脹高漲期,存貸利差確實出現了幾次明顯的下降,但到利率市場化完成之后,銀行業的存貸利差基本保持在3%左右,不但較利率市場化之前更為穩定,且利差整體水平更高(圖3)。

究其原因,可能在于利率市場化之后,銀行貸款利率的確定方式更為簡單,一般在國債收益率基礎上加一定的利差(margin),從而使得存貸款利差相對穩定,有利于存貸款利率的合理化和金融系統的穩定。

圖3美國1個月存款利率、最優貸款利率、存貸利差(單位:%)

數據來源:CEIC,國泰君安

(三)貨幣市場利率:低于存款利率

貨幣市場利率的表現在利率市場化前后有所不同:利率市場化前和利率市場化進行中,貨幣市場利率常常高于存款利率;在利率市場化完成之后,由于存款利率也實現了市場化,貨幣市場利率與存款利率逐步趨近,貨幣市場利率甚至常常低于存款利率(圖4)。

圖4美國貨幣市場利率、1個月存款利率(單位:%)

數據來源:CEIC,國泰君安

(四)國債收益率:接近存款利率

與貨幣市場利率不同的是,美國國債收益率在通脹大幅高企的70年代中期和80年代中期顯著低于存款利率,且通脹越高國債收益率越低于存款利率,這似乎與國債收益率較為市場化、應當在通脹高企時超過存款利率的常理不符。

可能的解釋在于,美國利率市場化的時點恰逢經濟深陷衰退,而國債相對存款更具避險價值和流動性,因此,其收益率相對存款利率要低;而在利率市場化完成之后,國債收益率就與存款利率基本趨近了(圖5)。

圖5美國1個月存款利率、1年期國債收益率與CPI對比(單位:%)

數據來源:CEIC,國泰君安

(五)企債利率:接近貸款利率

與國債利率相似,在利率市場化之前的通脹高企時期,AAA級公司債利率明顯低于最優貸款利率,且通脹越高,企債利率越低于存款利率。但在利率市場化之后,其與最優貸款利率逐步接近(圖6)。

圖6美國最優貸款利率、AAA公司債利率、CPI對比(單位:%)

數據來源:CEIC,國泰君安

綜合而言,國債和企業債利率等率先實現市場化的債券利率在通脹高企時期反而低于存款利率,其原因可能在于該時期美國的通脹與衰退相伴,使得債券資產相對銀行存款更具流動性和避險價值。

(六)收益率曲線斜率:陡峭程度不斷上升

從國債收益率曲線的斜率看,美國自60年代以來的收益率曲線斜率不斷趨于陡峭化,從10年平均值來看,1-10年的國債收益率曲線斜率已經從60年代的不到0.3上升到目前的2.6左右。

具體分析收益率曲線趨陡的原因,可以發現,在70年代以前,美國經歷了一個大的加息周期,而在70年代之后,美國進入大的降息周期。在加息周期,美國短端利率的表現相對長端更為穩定,即長端利率上升較快,從而使得收益率曲線趨于陡峭;而在降息周期,美國長端利率的表現相對短端更為穩定,即短端利率下降較快,從而使得收益率曲線趨于陡峭。

那么,美國收益率曲線不斷趨于陡峭化與利率市場化有關嗎?我們認為,這種可能性是存在的。從短端利率來看,可能的原因在于利率市場化促進了短期資金管理工具的大發展。貨幣市場的大發展降低了資金成本。而從長端利率來看,可能的原因在于利率市場化穩定了市場主體對未來經濟和通脹的穩定,美國過去十幾年來的長期通脹預測值均處于2.5%左右,而長期GDP預測均值也均在2.5%至3.5%之間波動。

從利率市場化前后美國經濟和通脹的均值及波動率來看(表1),都明顯低于利率市場化之前,而國債收益率的波動率也明顯低于利率市場化之前。這說明利率市場化可以促進市場主體形成較為穩定的預期,使得經濟通脹的波動率下降,從而降低了整條收益率曲線的波動性。

表1美國CPI、GDP均值、波動率、1y、10y波動率單位:%

數據來源:CEIC,國泰君安

美國利率市場化帶來的其它影響

(一)投融資結構的變化

利率市場化深刻地改變了市場主體的投融資行為。即使在70年代直接融資市場已經高度發達的美國,在完成利率市場化之后,直接融資特別是債務融資仍得到了極大的發展;相應的,美國居民的投資也越來越多地從存款轉向金融市場。

從融資結構上看,在上世紀80年代中期前,美國的融資市場上貸款融資和債務融資平分秋色;但在1986年利率市場化完成之后,債務融資比重明顯加速上升,貸款融資比重加速下降;目前,債務融資方式已經占到了信貸市場70%以上的份額,貸款融資僅占20%左右。

從投資結構上看,同樣自80年代中期開始,美國居民存款和房屋占資產的比重明顯下降,金融投資占比明顯上升,反映出利率市場化以后各種金融工具的高速發展拓展了居民的投資渠道,而這也反過來促進了實體經濟融資方式的脫媒化。

(二)美聯儲調控方式的改變

從美國的經驗看,利率市場化的過程往往伴隨著央行調控目標的改變。

美聯儲對貨幣政策調控目標的選擇經歷了一些反復。1979年10月,美聯儲決定將其策略重點由控制利率指標轉向控制貨幣供應量指標,聯邦基金利率不再是貨幣政策的目標,而成為控制貨幣總量目標的手段。隨著80年代中后期利率市場化的完成,美聯儲發現貨幣需求變得極為不穩定,貨幣供應量和產出缺口、通脹的關系趨于消失。究其原因,貨幣總量指標影響力的下降與直接融資的大發展有關,這種發展使得傳統意義上的貨幣供應量難以衡量經濟總體的資金需求總量。因此美聯儲在90年代中期重新轉向了對聯邦基金利率進行調控。

(三)存款保險制度的完善

盡管美國早在1933年就已建立存款保險制度,但80年代初期,隨著經濟再次陷入嚴重滯漲,再之利率市場化的推進,美國銀行破產數量出現了急劇上升,在1989年高峰時期破產多達500多起,給存款保險制度帶來沖擊。1991年,《聯邦存款保險公司改進法案》頒布,重新調整了當時已經資不抵債的FDIC(聯邦存款保險公司)的資本,并重新設計了存款保險制度,此后破產銀行數量開始逐步下降。可見,利率市場化的推進也給存款保險制度的建立和完善提出了新的要求。

美國利率市場化對我國的啟示

(一)直接融資比重將提升

從融資方式看,利率市場化使得利率更能反映經濟和通脹的波動,從而有利于直接融資特別是債務融資的大發展,美國利率市場化后債務融資的加速發展即是很好的證明。

目前,美國債務融資已經占到信貸市場的71%,中國盡管直接融資已經加速,但是這一比例仍然只有11%左右,各種形式的貸款融資仍然占主要位置。隨著利率市場化的發展,金融脫媒化的趨勢將進一步顯露,各類債務融資占比將有顯著提升的空間。

(二)央行更注重價格工具

隨著利率市場化的發展,各類金融工具層出不窮,傳統的貨幣供應量指標如M2已經難以準確衡量經濟體的貨幣總量,在這種情況下,央行很難僅僅通過制定貨幣增速目標來實現對總需求的調控。

今年以來,我國外匯占款的持續下降使得央行從以往發行央票來回籠流動性,轉向通過發行逆回購來調節市場資金,特別是7天逆回購已經成為公開市場的主流品種。頻繁的發行使其收益率對市場的指示意義更為穩定和明確。目前央行7天回購利率與銀行間7天回購利率的相關性也越來越明晰(圖7)。

考慮到利率市場化后利率從短端到長端、從債券到實體經濟的傳導將變得更為通暢,我們認為央行可能會效法美聯儲,逐步轉向公開市場操作來對短端利率進行控制,進而影響整體債券市場收益率和實體經濟利率水平。

圖7我國央行逆回購利率與銀行間7天質押式回購利率(單位:%)

數據來源:Wind,國泰君安

(三)短債更靈活,長債更穩健

整體而言,目前我國實際利率嚴重低于經濟增速,從美國的經驗看,利率市場化將使得實際利率從之前的低于經濟增速轉而趨近經濟增速。從長短端分別來看,預計利率市場化將使得我國短端債券收益率率更為靈敏地反映央行的操作意圖以及經濟、通脹和市場資金面的變化,而長端收益率由于市場主體預期的穩定,將更為更加趨近經濟的實際增速,波動性相應減小(圖8)。

圖8利率市場化后利率傳導機制設想

數據來源:國泰君安

(四)促進存款保險制度建設

從美國經驗來看,盡管利率市場化完成后銀行業存貸利差并沒有下降,而且美國早在1933年就建立了存款保險制度,但利率市場化所帶來的創新金融工具發展和更為激烈的競爭,仍然使得大批銀行特別是中小銀行倒閉,也給存款保險制度帶來了新的挑戰。

截至2011年,已經有111個國家建立了某種形式的顯性存款保險制度。從世界銀行[微博]的統計來看,越低收入的國家越傾向于隱性的保險制度。而在我國,目前的存款保險是以隱性保險制度的形式存在的。隨著經濟市場化和利率市場化的提速,建立透明有效的顯性存款保險制度將變得更為緊迫。

注:

1.美聯儲于1933年頒布了《聯邦儲備制度Q條例》,規定銀行不能對活期存款支付利息,并設定了儲蓄存款和定期存款利率的最高限度。

作者單位:國泰君安證券[微博]

責任編輯:印穎劉穎

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