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海通證券利率債策略月報:債市反彈展開,優選長久期高級等

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

海通證券股份有限公司姜超專題研究自97年以來,美國歷史上出現過兩次持續的收益率曲線倒掛。一次是2000年3月至12月,另一次是2006年1月到2007年7月。這兩次均是緣于資金面緊張。從美國的經驗來看:(1)短端利率主要由資金面驅動,而長端利率主要由基本面驅動,因此在資金面緊張格局短期可能由短端會傳導到長端,但長期來看,仍然由各自的驅動原因決定;(2)雖然資金面緊張,資金價格居高不下,但如果經濟基本面出現通脹下行或經濟增速下降,那么長端利率仍然會下行,甚至出現長端利率低于短端的收益率曲線倒掛現象;(3)收益率曲線倒掛的現象可以維持較長時間,美國2000年3月至12月收益率曲線倒掛,維持了近9個月,另一次是2006年1月到2007年7月收益率曲線倒掛,維持了近18個月。回顧與展望利率大幅回落,中樞仍趨提升:①6月最后一周央行多次表態維穩貨幣利率,包括主動透露資金總量充足信息、為部分金融機構提供資金支持、停止央票及正回購發行等,積極態度值得肯定;②之后回購利率大幅回落,但仍顯著高于前4月均值水平,意味著結構性資金緊張依然存在;③部分期限錯配嚴重的銀行并未獲得央行直接支持,依然需要降杠桿自救,意味著回購利率回落需要時間,因而利率中樞仍將比上半年提升。經濟余震難平,債券牛市未止:①短期經濟通脹數據穩定,預計6月工業增速回落至8.9%,CPI反彈至2.4%;②中期經濟存失速風險:下半年月均融資總量或降至1萬億、融資余額增速或從22%降至18%,加之收益率曲線出現倒掛,預示半年后的GDP增速降幅或達1%至2%;③目前央行雖出面維穩貨幣市場,但降準等放水概率極低;而證監會周末否認了房地產企業融資放開的消息,意味著地產投資或難啟動;若政府不出臺刺激性政策,預計經濟仍將慣性下滑,對債市投資長期有利。債市反彈已展開,長久期更佳:①隨著貨幣利率的顯著回落,6月最后一周債市反彈已展開,收益率曲線全面下行;②短端收益率下行幅度僅略高于中長端,因而從絕對漲幅看3年期以上好于1年期以下,符合我們此前“去杠桿,加久期”的判斷;③美國經驗表明,利率倒掛通常源于短端利率的急速上升,但隨后長端利率降幅未必低于短端,使得利率曲線出現持續倒掛;④中國前兩次利率倒掛時間均不超過1個月,但美國利率倒掛可以長達半年到一年,若政府決意轉型而無意刺激,則不排除本次利率倒掛時間超預期的可能性。牢記安全至上,看好利率債及高等級信用債:①經濟下行趨勢確定,信用違約概率上升,將對高等級有利,對低等級不利;②過去一年半信用債無違約,其信用利差已降至歷史低點,安全性下降;③國債等高等級債券由于票息劣勢,過去兩年幾乎被交易戶拋棄,但本次風險教育以后交易戶必然要置換一部分高等級債券持有,帶來新增需求。

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