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資金利率中樞或繼續上行

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

□渤海銀行蔡年華

今年,貨幣市場無論是利率水平還是波動率都明顯脫離了歷史經驗主義所能解釋的范疇。對于未來利率走勢,市場有諸多猜測。我們認為,受利率市場化金融脫媒化的影響,市場利率逐漸從雙軌制向單一利率轉變,由于商業銀行資產負債結構調整、資金供需結構錯位以及外匯占款穩定性下降三者疊加,導致利率水平維持高位且波動性加大。

統計數據看,7天質押式回購利率的歷史均值為2.56%,今年大致為4.09%,利率中樞高出歷史150bp以上。另外6月和12月均值為6.92%、5.28%,利率的波動性明顯高于歷史水平。

今年無論是社會融資總量還是M2增速都不低,資金總量未出現收緊的情況,商業銀行的超額準備金也基本維持在1.5萬億至2萬億之間。利率中樞上行的根源還在于資金的供需結構出現錯位。目前,實體經濟中資金需求旺盛的是地方融資平臺和房地產企業,前者受2009年“4萬億”投資的影響,部分在建項目融資需求剛性。同時根據中國社科院的測算,地方政府2012年的債務規模近20萬億,由于存量債務規模過大,還本付息壓力迫使融資平臺須進行再融資。房地產對資金成本容忍度較高,在房價不斷走高的情況下融資需求旺盛。但是二者是融資限制較為嚴格的行業,同時商業銀行受信貸規模限制,表內放貸有限。

一邊是實體經濟旺盛的融資需求,一邊是信貸規模受限,資金供求的矛盾必然導致銀行資產端收益上行。為此,商業銀行積極進行資產負債結構調整,表外融資業務(主要是非標債權業務)得到迅速發展,金融機構的杠桿水平顯著提高。為匹配表外融資,同業存款和理財資金兩大負債來源就成為機構爭奪的重點領域,負債端的供不應求也推動成本上行。

當前貨幣市場利率和法定存款利率雙軌運行,由于利率市場化和金融脫媒化的影響,法定利率日漸式微,資金逐漸向貨幣市場和非銀行理財市場轉移,資金脫媒較為明顯。一方面由于存款利率尚未市場化,資金分流導致商業銀行為保持存款的穩定只能提高理財產品收益率以吸引資金回流。尤其是以“余額寶”為代表的互聯網金融的興起,在活期存款上具有優勢的大型銀行面臨的沖擊更為明顯,根據測算,目前活期存款余額大概為17萬億,如果這部分資金都轉向貨幣基金領域,對商業銀行的負債成本的影響不可忽視。

另一方面,期限錯配規模擴大,導致負債的穩定性大為下降。傳統上,商業銀行通過吸收短期低成本儲蓄存款投向長期資產。目前的負債結構還衍生出另外一些鏈條,如金融機構通過開發類基金產品獲取短期資金并投向長期資產(含同業存款和非標債權資產),或者大型銀行加入存款爭奪,吸收資金后再以同業存款方式拆借給中小金融機構,這就導致金融機構期限錯配規模擴大,鏈條延長。在資金充裕的情況下,這一資金鏈條較為穩定,并不會給貨幣市場帶來沖擊,而在銀行關鍵考核時點、財政存款收支變化、存款準備金調整以及公開市場發生變化時,這類資金鏈條的脆弱性立刻顯現,為滿足資金需求,金融機構會主動抬高成本搶奪負債。

今年導致貨幣市場利率波動加大的另外一個因素是外匯占款穩定性下降。2008年次貸危機之后,歐美經濟體經濟下滑,我國外向型經濟受到較大沖擊,原先外匯占款與貿易順差的正相關性逐漸減弱,而資本項下的資金流動成為影響外匯占款的主導因素。今年外管局加強對熱錢流動監管以及QE正式退出預期使得熱錢流動不穩定。隨著明年QE退出,熱錢流出的概率加大,外匯占款下降使得銀行存款增速面臨下降壓力,對資金面的影響不可小覷。

從以上分析可以看出,無論是資金供需結構錯位、商業銀行資產負債調整以及外匯占款下降都將支撐利率中樞繼續上行。但明年如果利率市場化和匯率市場化改革超出市場預期,套利資金將會有所縮減,金融體系期限錯配的規模下降,資金的波動性較今年會有所降低。

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