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央行壁上觀,利率市場化路徑明朗

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

宏源證券股份有限公司鄧海清報告摘要:關于6月貨幣市場流動性持續緊張的三個問題。當前局面由諸多因素疊加導致,包括外管局打擊虛假貿易,企業利稅上繳,補繳存款準備金,股息分紅以及節日效應。盡管如此,這次流動性之緊還是大大超出市場預期,其中最意外的是,為何央行不肯出手?進一步延伸,第二個問題是央行為何在此刻選擇作壁上觀?第三個問題是央行下一步將怎么做?對于第一個問題,我們認為一季度社融總量和經濟增長嚴重背離,數量型目標正在失效,急需建立價格主導型貨幣調控模式,央行遲遲不愿出手是為了強化公開市場操作影響力,培育基準利率。當前表外業務和金融創新迅速發展下,貨幣供應的定義和統計變的模糊,且與經濟增長的聯系日益減弱。央行貨幣政策中間目標意欲轉向價格調控。對于第二個問題,我們認為央行選擇這一時刻有三點原因。(1)美聯儲退出QE時點日益確定,資金出現外流,外匯占款開始趨勢性的放緩甚至下降。外部流動性枯竭下,央行可以重新獲得銀行間資金的主導權,建立基準利率;(2)長期來看,金融抑制積累了大量深層次問題,表現為實體經濟產能過剩,虛擬經濟貨幣脫媒,銀行攫取了大部分利潤,急需通過推進利率市場化改變銀行運行模式。(3)短期來看,一季度外匯占款上升帶來的充裕流動性和實體經濟疲軟造成的微觀主體借舊還新,期限錯配嚴重,控風險需求凸顯。對于第三個問題,我們預計央行未來將采納利率走廊模式作為價格型調控操作手段。國際經驗來看,常用的短期利率調控手段有公開市場買賣國債和利率走廊兩種模式。前一種需要國債市場具有足夠的深度和廣度,我國并不具備。“利率走廊”是指央行通過向金融機構提供存貸便利機制,設定利率操作區間穩定拆借利率。利率走廊不依賴成熟的公開操作市場,并且央行保留足夠的控制力,操作起來更加容易,更加適合我國當前情況。SLO和SLF類似于國外存貸便利機制,利率走廊初具雛形。我們判斷央行會在合適的時機推出SLO和SLF緩解恐慌,但是未來一段時期內都將維持流動性緊平衡的局面,增強對于短期利率的控制能力,方便尋找并培育新的基準利率。建立利率走廊還需要完成兩點,一是減少國際資金流動對于央行主導權的沖擊,這需要匯率制度改革配合;二是理順從短端利率向長端利率的傳導機制,這涉及到利率市場化的推進。

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