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央行逆回購漸成市場利率新主導

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

本周是央行開展公開市場逆回購的第11周。伴隨降準預期的不斷減弱,接受逆回購常態化的市場氛圍得到穩步升溫。筆者認為,在利率市場化的大前提下,逆回購受到倚重不僅反映了中央對經濟結構調整、通脹和房價反彈的擔憂,更體現出管理層對利率傳導機制核心驅動因素的重新考量,其有望成為穩健貨幣周期政策新主題而產生深遠影響。

迄今為止,經濟調結構已實施兩年有余,基本面的隱憂卻依然刺痛著國內經濟的神經。首先,隨著經濟結構調整的深化,經濟下滑風險繼續放大,國內企業去庫存壓力不斷加劇,8月匯豐PMI指數預覽值更是以47.8創下9個月新低。其次,通脹可能出現反復。綜合翹尾因素與季節性因素的影響,7月CPI已完成筑底,預計8月CPI會有一個明顯回升,通脹難免出現反復。再次,房價出現反彈跡象。近期房價環比持續上漲,樓市調控政策遭遇剛需的階段性釋放,買多動能再次占得先機。

國內經濟面臨的諸多難題,從側面解釋了央行為什么遲遲沒有再次降準,與此同時,逆回購則創下10年來的最長操作時間記錄和天量交易規模。從貨幣政策的前瞻性特征來看,其目的在于謹防通脹與房價上漲,因為二者會重新倒逼貨幣政策進入緊縮周期,成為影響穩增長政策面的不利因素。進一步深入來看,以逆回購操作為主題的穩健政策,為國民經濟的穩步增長提供了更為全面的保障。

一方面,結構調整的攻堅遇阻要求政策“穩”字當頭;而另一方面,逆回購常態化也是利率市場化的必然結果。央行更傾向于用市場化的操作手段來調控銀行間流動性,這不僅與利率市場化的大背景相輔相成,也是利率市場化發展的必然結果與具體表現。

從發行方式來看,逆回購價格招標能夠量化市場資金的需求程度,而提前上報需求既能更精確地控制流動性規模,防止通脹與房價反彈,又能更加直接有效的保證資金面穩定平衡的供需格局。更重要的是,央行保持關鍵期限逆回購利率的相對穩定,可以持續減輕以SHIBOR為主的市場廣譜利率波動壓力,尤其有助于保持市場短端利率中樞的穩健運行。

在海外經濟疲弱與美元保持強勢的背景下,當前新增外匯占款影響基本可以忽略不計,這為利率市場化進程提供了寶貴的時間與空間。可以預見,逆回購操作將在相當一段時間內成為常態,并成為當前利率傳導機制中最核心的驅動因素,利率雙軌制的天平正在向銀行間市場利率靠攏。關鍵期限逆回購利率,或者由逆回購利率主導和不斷修正的關鍵期限shibor利率有望成為新的基準利率指標(兩者相差不會太大,長期處于收斂狀態)。

值得一提的是,非市場化的信貸供需雙方對于市場利率的依賴程度也在不斷加深。一方面,基礎貨幣增長動能匱乏,銀行機構對同業資金規模的依賴程度不斷增大,貨幣市場利率對商業銀行貸款定價影響愈來愈強自是不言而喻;另一方面,年初以來,非金融企業通過債券直接融資在規模上成倍數增大,企業融資成本也在向同期限的市場利率靠攏。

綜合來看,經濟基本面擾動因素的復雜性與反復性不斷壓縮央行政策的運行空間,貨幣政策主題需要出現更迭。逆回購取代“降準+正回購”能更有效地緩解市場利率波動壓力,同時,利率市場化的大背景也需要逆回購作為政策實施的載體工具。從非市場化的信貸供需雙方來看,由逆回購利率主導的市場利率越來越得到各方的承認,接受逆回購常態化的事實也是無可厚非的。

誠然,選擇逆回購政策以及由逆回購主導的基準利率,既是一個不斷修正的過程,也是一個不斷“試錯”的過程,但退一步來看,利率市場化無論選擇哪個載體,都少不了一個陣痛的過程,而“逆回購”或許是所有載體中陣痛時間最短、針對性最強、有效性最好的一個。

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