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摩根士丹利華鑫:從支持經濟增長談直接融資

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

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市場點評:金融板塊領漲市場

上周市場在短期震蕩調整之后再次走出強勢上攻態勢,金融板塊領漲,中信證券一級行業分類中銀行行業指數周漲幅達到11.8%,非銀行金融行業指數漲幅更是達到15.3%。金融股的強勢表現帶動滬深300指數大漲6.67%,超越上證綜指5.57%的上漲幅度。

金融股表現強勢受到基本面利好的支撐。上交所、深交所1月25日發布公告,將兩市融資融券標的股票范圍進一步擴大至500只。同日,中國證監會發布《非銀行金融機構開展證券投資基金托管業務暫行規定(征求意見稿)》,將證券公司納入到公募基金托管資格范圍內。市場預計此兩項新業務的開展將為證券公司開辟新的利潤增長點,也驗證了自去年券商創新大會以來市場對證券公司受政策扶持的預期。同時,有媒體報道銀監會擬考慮改進商業銀行存貸比考核辦法,以適應當前不斷變化的市場條件。市場預期銀行有望掙脫存貸比束縛,從而在貸款發放以及市場融資需求方面都可能出現有利的變化。另外,來自國有大行的權威消息顯示,工農中建四家大型銀行1月新增貸款投放已經接近4000億元,大幅高于去年同期的信貸投放水準,以早投放早受益的角度來看,銀行全年盈利有望繼續大幅增長。

雖然在基本面上金融行業上市公司都有不同程度的利好,然而其影響是長期的,究竟能夠在多大程度上反映為上市公司的利潤增長還難以測算,所以從市場的角度而言,金融板塊如此的市場表現更主要是由于投資者風險偏好上升以及市場博弈所造成的結果。以銀行為例,與去年11月份相比較,基本面變化甚微,但銀行行業指數上漲幅度接近50%,個別領漲個股更是超過80%,其中很大一部分的原因在于過去機構資金在該板塊處于大幅低配的狀態,一旦該板塊出現了賺錢效應,引發機構資金進行類指數化均衡配置的操作,就形成如今的盛況。

基金經理論市

上周股市繼續上漲,上證綜指迭創新高。不過從結構來看,二八現象十分明顯,金融行業漲幅十分顯著,而其他板塊表現相對疲軟。

一周表現相對較好的板塊有金融、綜合、公用事業和采掘,金融板塊是本輪反彈的領頭羊,大銀行開始補漲,券商保險輪番上陣表現;公用事業受益于近期動力煤價格疲軟、火電股業績向好的預期;采掘則是受益于宏觀經濟復蘇的預期,以及各種突發性利好消息;本周表現相對較差的行業有醫藥、地產、黑色金屬和家電,醫藥前期漲幅較大,板塊估值相對較高;地產則受到北京擬征收房產稅以及房地產調控可能收緊的利空打壓;家電前期漲幅比較大,尤其是二線家電股,存在一定的調整壓力。

展望未來,我們認為經濟復蘇的趨勢明確,但是力度有待時間的檢驗。經過一輪超強的估值修復行情之后,投資者可能在情緒上開始變得謹慎,未來需要更明確的數據來指引方向。整體而言,市場環境已大為不同,多頭思維也已深入人心,市場大幅調整的可能性小。重點關注前期漲幅少、估值有安全邊際以及受益于經濟復蘇的行業和個股。

專欄:從支持經濟增長談直接融資

中國經濟的潛在增速下臺階似乎很早成為市場的共識,但是近年的數據又將其一再證偽。根據經典理論,經濟的潛在增速可分解為勞動力、全要素生產率和資本的貢獻,以下從這三個方面簡單分析。

首先,人口增速下降造成勞動力對潛在增速的貢獻遞減。中國人口出生率1965年達到頂峰36.9‰之后呈現趨勢性下降,早在計劃生育政策前的1978年已經降至18.3‰,經歷八十年代初反彈后,現在穩定在12‰左右。根據我國退休年齡的規定,1955年左右出生人口(新中國第一批嬰兒潮)從2010年開始已經進入退休高峰。我國15歲至59歲年齡段的人口數在2015年達到高峰,該年齡段人口數占總人口的比例在2010年達到最高值,隨后快速下降。

其次,我國全要素生產率在改革開放初期、上個世紀八十年代末至九十年代初以及本世紀以來至2006年三個時間段明顯上升,期間分別享受到聯產承包責任制、社會主義市場經濟地位的確立以及加入WTO的制度紅利。但是,隨著我國經濟總量的不斷擴張、制度改革的空間不斷縮窄以及技術進步的步伐放慢,全要素生產率短期內可能面臨周期性和趨勢性下降壓力。

勞動力和全要素生產率下行趨勢短時間難以逆轉,資本存量對潛在增速的貢獻卻穩步抬升,這也解釋了本文開頭提及的中國經濟增速下行但未下臺階。雖然投資對現階段中國經濟增長有不可替代性,但是銀行傳統的間接融資模式效率極低。例如,要對實體經濟提供100元的貸款,需要8元的資本金,并且需要吸收125元的存款(按照20%存款準備金計,不考慮銀行債券投資)。《商業銀行資本管理辦法(試行)》實施之后,正常時期系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率要求分別為11.5%和10.5%,放貸能力可能進一步受限。不過直接融資渠道的效率卻非常高。以信托產品和債券為例,同樣融資規模對信托公司或承銷商注冊資本金要求相對不高(資本金效率高),同時吸收100元資金即可向實體提供100元資金(無需繳納20%的存款準備金)。

可見傳統的間接融資模式對經濟增長的支撐難以為繼,所以直接融資(約等于影子銀行)才應運而生,并且效果立竿見影。去年9月份以來,基建為代表的固定資產投資的回升再次成為經濟企穩的主要動力,PMI、工業增加值等數據持續回升。支撐經濟企穩的正是社會融資逐漸的打開,尤其是信托、債券和委托貸款等非銀行信貸融資(直接融資)在社會融資總額中比重日漸提升,新融資渠道暫時緩解了企業和地方融資平臺的資金壓力,使得經濟增長得以穩定。

直接融資效率的提升亦代價不菲。以債券為例,隨著債券市場的高速擴容,2012年為信用事件多發年,但是多數得以妥善解決。企業債方面,海龍、賽維和新中基等信用事件中,發行人最后都進行全額償付了;中小企業集合債方面,地杰通信、康特榮寶和惠佳貝等發行人無力償付,最終由三只集合債的擔保公司代為償付;備受關注的11超日債無擔保,且發行人非國企,事件最終結果尚未得知。

如果希望經濟平穩增長(至少保證就業穩定),為改革進一步釋放制度紅利贏得時間,則發展直接融資的方向不會變化;如果目前的清理工作也是為了日后更健康的發展,則影子銀行問題尚不足慮。和很多事情一樣,事后看當時最該做的事情,哪一件在當時不是飽受爭議呢?(本專欄作者:大摩強收益債券(,申購,定投,贖回)基金基金經理、大摩雙利增強債券基金擬任基金經理洪天陽)

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