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海外做市商制度的借鑒意義

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

國內衍生品市場引入做市商制度的必要性主要體現在四個方面:一是海外幾乎所有重要的衍生品市場都有做市商制度,競價交易和做市商制度共存的混合交易模式已經成為了發展趨勢;二是做市商在增強市場流動性、引導定價和穩定市場價格等方面發揮作用;三是新品種的流動性往往不足,引入做市商制度增強新品種的流動性成為發展趨勢;四是成交量不等同于流動性,成交量大的流動性質量不一定就高,引入做市商制度有利于改善流動性。

除了官方的做市商之外,套利交易者、短線交易者等也能為市場提供流動性,但由于他們沒有明確的做市義務,穩定性較差,而且短線交易者還有加劇市場波動的不良影響,因此官方做市商是流動性提供者的首選。在官方做市商中,臨時制具有較強的針對性,這種制度非常適合于新品種,也可以作為永久制推出前的試行方式。

做市商制度的推出需要交易所、金融機構和監管層三方面協同完成,目前我國的衍生品市場已經逐漸具備了引入做市商制度的條件,最大的問題在于期貨公司和券商是否具有了開展該項業務的能力,不過從歐美成熟市場來看,期貨公司和券商之外的自營組織才是做市商的主力軍,因此沒有必要將所有的壓力都放在期貨公司和券商身上。

建立做市商制度的必要性和可行性

必要性

海外衍生品市場的發展趨勢

從海外衍生品市場的發展歷史和趨勢來看,做市商制度盡管是歐美金融市場發展初期的產物,但至今仍然是一種重要的輔助交易形式,并被越來越多的新興市場所采用。于是,在電子技術高速發展的今天,競價交易和做市商制度共存的混合交易模式成為了一種發展趨勢。在海外,目前幾乎所有重要的衍生品市場都有了做市商制度,包括美國的CME、CBOE,歐洲的Eurex、LIFFE,亞洲的香港期交所、韓國KRX、日本TSE和OSE、臺灣期交所等。此外,盡管韓國KRX和印度NSE的股指期權在無做市商的情況下都發展得很好,但他們仍然認為做市商制度在不活躍和新上市的產品上有著重要的作用,于是韓國的KRX在2006年開始引入做市商制度,而印度的NSE也于2011年開始引入做市商制度。

新品種需要做市商提供流動性

做市商制度除了在期權品種上扮演重要的角色外,在新品種上也非常重要。因為投資者需要熟悉新品種,如果上市初期仍依賴非專業的散戶來提供流動性,很容易出現流動性缺乏的情況,甚至導致上市失敗。根據FIA的數據,在2005年、2006年上市的284個衍生品中,只有17個品種的日均成交量超過1000手,可見新品種的培養是非常艱難的。現在很多交易所都認識到這個問題,如韓國和印度,他們的股指期權在做沒有做市商的情況下運作得很成功,但他們真正成功上市的品種并不多。到2005年,韓國KRX一共有14個上市的品種,但只有股指期貨及期權、3年期國債期貨和美元外匯期貨四個品種具有流動性,其他品種幾乎沒有流動性,所以韓國KRX在2006年開始引入做市商制度。印度的NSE面臨著類似的困境,他們本土的股指期貨和期權都很活躍,但其他品種就相當一般,例如國債期貨就出現上市失敗的情況。因此從2011年8月上市S&P500指數期貨和期權、道瓊斯工業指數期貨開始,NSE為海外品種(包括2012年上市的FTSE100指數期貨)引入做市商制度。我國的香港期交所也喜歡在新品種上市初期引入做市商制度。例如,2012年3月30日上市的金磚市場指數期貨、2012年2月20日推出的恒指波幅指數期貨、2010年11月1日上市的恒生股息期貨和恒生國企股息期貨以及2008年10月20日上市的黃金期貨都引入了做市商。

從衍生品種類結構來看,我國衍生品市場與國際主流市場相比,還有很大的發展空間,尤其是將來還會有很多投資者不太熟悉的品種上市交易,通過引入做市商來保證流動性,是保證上市成功的一種好途徑。

成交量不等同于流動性

國內的投資者通常有一個直觀看法:成交量越大,流動性就越好。實際上這種說法并不準確,首先,從流動性的含義和經典的衡量指標來看,他們并不涉及到成交量,這顯示流動性與成交量沒有直接的關系。實際上成交量代表的是投資者的交易需求,是對流動性的需求,而非對流動性的供給。其次,從文獻來看,雖然也有部分學者將成交量作為流動性的替代性指標,但這種關系并不穩定,尤其是買賣價差和成交量的關系并不明確,有發現是正相關的,有發現無相關的,也有發現是負相關的。一個相對極端的例子是2010年5月6日美國股市崩盤時,整個市場的成交量快速增加,而以市場深度衡量的流動性則快速下降,部分股票甚至完全喪失了流動性,從而出現0元附近成交的情況。而從海外的一些市場來看,成熟產品也可以有做市商制度,例如股指期權和個股期權,甚至是股指期貨和利率期貨,通過引入做市商,能加深市場的流動性,進而降低投資者的流動性風險,增強投資者的市場信心。

可行性

交易所條件

1.制度建設

交易所需要建立的做市商制度主要包括準入條款,做市商的義務和權利,監督和管理等。做市商制度并不復雜,但一套好的做市商制度,其義務和權利必須是對等的,甚至在制度制定的初期向做市商傾斜,給予做市商更多的權利,以此激勵做市商和吸引足夠的做市商來提供流動性。為了增加做市商的風險控制能力,需要給做市商提供更多的保護制度,例如批量下單和頻繁撤單的方便性,在特殊時期適當豁免做市商的責任,降低做市商義務等。

2.系統建設

如果采用類似香港的混合競爭性做市商制度,而且采取連續報價的方式,做市商就像是客戶自營一樣,其買賣報價按照價格優先和時間優先的規則與其他投資者的委托單進行撮合,這種情況下交易所不需要重新開發一套交易系統。如果有詢價答應的做市方式,交易所需要在原交易系統的基礎上增加詢價功能,投資者可以通過這一功能價能迅速傳達到做市商,以方便做市商發出報價要求,迅速做出反應。

對于做市商的監管,國際上的常見方式是在每月結束后對做市商的行為進行評估,對符合要求的做市商給予手續費返還,對不符合要求的做市商進行警告或者取消資格。因此,為了檢查做市商的報價是否符合要求,交易所還需要開發一套檢查做市商報價是否符合買賣價差、報價量、報價持續時間、回應率、成交量等要求的系統,不過這套系統并不需要實時進行監控,因此難度并不大。

3.歷史經驗

國內期貨交易所在類似做市商的制度設置方面其實并不是毫無經驗的。為了活躍豆粕期貨市場,增加流動性,大連商品交易所曾于2000年12月1日實施《大連商品交易所豆粕期貨交易市場若干措施(試行)》,在豆粕品種中確定了一定數量的“市場活躍者”,他們具有負責為市場提供頻繁報價、增加市場流動性的職責,交易所每月根據市場活躍者履行責任的情況給予一些優惠措施,如返還手續費和物質獎勵。

此外,鄭州商品交易所為了提高小麥期貨市場流動性,也于2002年3月28日實施《活躍小麥期貨交易的若干措施》,為小麥確定了一定數量“指定交易商”,對于完成一定交易量和持倉量的指定交易者,交易所在提取風險準備金之后,返還其部分或者全部手續費。

金融機構的準備

做市商業務的核心在于如何計算理論價、買賣價差以及庫存管理。為了做好這項業務,做市商需要在人才、策略、風險控制和系統建設上做好準備,金融機構的準備是關系做市商制度能否推出的重要環節,目前來看也是最薄弱的環節。

1.人才經驗

目前看來,做市商制度的較大阻礙可能是金融機構的交易人才和經驗。我國的金融市場,無論是證券市場還是期貨市場,自建立以來就一直采用競價制度,大家對做市商制度都比較陌生,金融機構缺乏相應的人才和經驗。目前具有做市商制度的銀行間債券市場,屬于價格波動相對較小的市場,與證券市場和期貨市場的差異較大,而且做市商在銀行間債券市場的份額也不大,難以提供有價值的經驗。

2.策略和風控

做市商策略與現有的方向性投機、套利和套期保值策略都不一樣,理論價計算、買賣價差和風險控制都是一套全新的東西。加上國內的期貨公司不允許進行自營交易,也不允許進行資產管理業務,因此期貨公司在交易方面的經驗相對缺乏。而券商也只是在股指期貨推出后才進行股指期貨的交易,策略也相對單一,主要集中在套利上面。策略認識不足可能影響期貨公司和證券公司開展業務的信心。

3.系統建設

在系統方面,做市商需要一套集合價格監控、模型計算和風險控制于一體的高速、高效的全新的交易系統。這套系統能對各相關產品的眾多價格變化進行全面的監控,能對各種各樣的影響因素進行評估,利用數學模型進行快速的計算,并根據買賣力量的變化不斷地調整買賣報價。

4.海外市場都是誰在做市

Eurex、LIFFE和CBOE的做市商

從亞洲的香港、臺灣和日本市場來看,券商和期貨公司是做市商的主力,不過在歐美似乎券商和期貨公司并不是做市商的主力,大部分的做市商都是一般自營商。因此,從這個角度看,除了券商和期貨公司之外,其他的專業投資者,尤其是近年來隨著股指期貨的推出,普通投資者的交易能力變得愈加專業,也出現了很多團隊組織,這些都可能是將來做市商的主力軍,從而也減輕了做市商必須由券商或者期貨公司來承擔的壓力。

監管上的問題

來自監管層的壓力主要為以下三個方面的擔憂:

一是做市商會否成為操縱市場的莊家

做市商制度的稱呼導致了國內包括投資者、監管機構等市場各方對做市商制度的誤解,認為做市商就是我們國內證券市場上平常稱呼的操縱市場的莊家,但實際上這兩者有很大的區別。

首先,做市商制度是一種符合市場經濟要求的合法制度,莊家則是一種不符合市場經濟規則的違法違規行為。

其次,在交易目的和交易方式上,做市商是為了保障交易的連續性,為投資者提供流動性,通過賺取微薄的買賣價差來盈利。莊家運作的目的不在于提供流動性,而在于通過坐莊來操縱價格,通過價格的巨幅波動來獲取巨額收益。

最后,在透明度上,做市商的名單是公開的,是一種“陽光做市”。其做市行為完全依據公開的信息,其交易行為要定期向監管機構上報。莊家則想方設法收集各種內部信息、利用內幕信息甚至散布誤導性信息,利用信息不對稱,以誘導跟莊者“上鉤入套”,從中獲利。

而實際上,交易所賦予做市商的權利也主要在費用優惠和風險控制上,并不能增加做市商控制市場的能力。因此就操縱市場的能力而言,做市商與一個普通的自營交易者沒有多大的區別。

二是做市商會否聯合串謀侵害投資者利益

1994年,Christie和Schultz發表的論文對納斯達克做市商通過合謀以保持高價差的現象進行了研究,并引發了美國司法部和證券交易委員會(SEC)的進一步調查。做市商制度也因此備受爭議,人們開始認為做市商可能濫用享有的特殊權利,甚至和其他做市商合謀,通過操縱市場來獲利。實際上做市商串謀的問題更容易發生在純做市商的市場里面,由于投資者的訂單必須與做市商進行撮合,價格也完全由做市商來決定,在做市商數量不多的情況下,存在通過串謀人為擴大價差的可能。但是現在大多數市場采用混合競爭性做市商模式,允許投資者的訂單與做市商的報價進行競爭,只要優于做市商的報價,就可以優先與其他投資者進行交易,很難出現做市商串謀的問題。

三是做市商會否搶先交易損害投資者的利益

關于做市商的另一個爭議是,做市商可以在交易撮合前觀察到投資者的訂單流,因此可能搶在投資者前面進行交易,從而侵害投資者的權益。這種問題一般只出現在以前NYSE同時具有組織交易的專家制下,對于現在常見的混合競爭性做市商制度來說,一般不允許做市商事先觀察到投資者的訂單流,于是也不會出現做市商搶前交易的情況。

幾種改善流動性的方案比較和建議

流動性提供方案的比較

假設將來交易所某一產品的流動性不夠理想,因此需要引入流動性提供者,那么可以有以下幾類方案。

官方做市商

1.永久制

永久制的官方做市商是提供流動性的常見形式。所謂永久制,指做市商沒有明確的截至期限,一旦獲得做市商資格,就可以將這項業務一直開展下去。現在很多交易所的做市商都是這種形式,尤其是在期權品種上,由于長期需要做市商提供流動性,一般都是采取這種形式。

2.臨時制

所謂臨時制,即做市商項目有明確的期限,到期后如果交易所認為該品種仍然需要做市商提供流動性,可以進行延期或者推出新的做市商項目。采取這種形式的典型代表是歐洲期交所的期貨品種,其指定做市商資格具有明顯的期限,當前大部分產品的做市方案基本都在2012年年底結束。

永久制的做市條款是相對固定的,一旦決定下來就不會輕易變動,而臨時制的優點就在于它的靈活性和針對性,每一個產品對應一個做市商項目,每個做市商項目的細節都可以個性化制定,尤其是可以隨著上市時間的推進,根據產品運行的成熟程度對做市商項目的細節進行調整。例如在產品上市初期,為了加強產品的推廣以及保障產品的成功運營,可以賦予做市商更多的權利,包括廣告宣傳、資料支持、交易清算費用全額返還、交易所收入共享等。隨著產品的逐漸成熟,可以逐漸降低甚至取消這些權利。例如歐洲期貨交易所在2001年3月上市道瓊斯STOXX行業指數的時候推出了一個6個月期的做市商項目,前三個月的手續費是全額返還的,后三個月則只返還50%,而這一系列產品最新一期的做市商項目則加入了OTC費用共享的規定,將交易所在OTC大宗交易上的部分收入分給做市商。

非官方流動性提供者

1.套利交易者

套利交易者是與投機者和套期保值相對的一類投資者。與投機者和套期保值者不同,套利交易者只有在市場定價錯誤的時候才進入市場,間接地為市場提供流動性。如果市場僅僅是缺乏流動性,但在定價上沒有錯誤,沒有形成套利機會,那么套利交易者就不會進入市場,也就無法給市場提供流動性,因此套利者給市場提供流動性有一個前提,那就是市場出現定價錯誤。

2.短線交易者

日內交易頻繁的投資者,國內又稱為炒手。由于這類交易者的交易很頻繁,也間接地為市場提供了流動性,而且相對套利交易者能提供更大的流動性。但是短線交易者沒有為市場提供流動性的義務,因此短線交易者為市場提供的流動性具有明顯的間接性。另外,更多時候短線交易者會采取主動交易的策略,反而會侵蝕市場的流動性。

3.其他雙邊報價商

以前公開喊價市場中的Local就是這種形式,包括CME和CBOE都采取過,Local也可以認為是場內市場做市商的原型。與現在交易所規定的做市商不同,Local不受交易所的限制,沒有主動報價的義務,報價是完全出于自愿的。Local在公開喊價時代具有時間上和地理上的優勢,但是隨著電子交易的出現,Local的這種便利逐漸消失。但一些Local仍然憑借自己的交易經驗,繼續在場內或者通過遠程委托的方式繼續為市場提供流動性。

幾種流動性提供者的比較

幾種流動性提供者的比較

總體而言,官方做市商與其他非官方的流動性提供者相比,開展難度要相對大一點,無論是交易所還是參與者都需要做一些改革和變化,但就對市場的影響而言,官方做市商比其他非官方流動性提供者要更好一些,而且像套利交易者和短線交易者這些非官方流動性提供者,具有一定的市場偏好,也沒有主動做市的義務,因此并不會總是為市場提供流動性。在官方做市商的兩種類型中,臨時制具有更強的靈活性,尤其是在新品種方面,其針對性具有更有明顯的優勢,開展起來也相對容易一些。

政策建議

采取臨時制為新產品或流動性不足的品種做市。現在大家所討論的做市商制度都是永久制的,即一旦做市商制度確定下來,就可能一直存在下去,因此需要多方面反復論證。與永久制相比,具有一定期限的臨時制有較強的靈活性和針對性,到期后交易所可以根據效果或者隨著市場環境的變化進行調整、延期、取消或者重啟,所以,這種制度非常適合于新品種,也可以作為推出永久制前的一種試行方式。此外,目前關于做市商的討論過于集中在期權上,實際上國內并不缺乏流動性不足的產品,如商品市場的燃料油、線材等品種,基本處于無成交、無報價的尷尬狀況,完全可以在這些品種上以臨時制的形式進行試點。

換一種稱呼,避免與“莊家”混淆。由于投資者很容易把做市商與股票市場傳統稱呼的莊家聯系起來,不利于做市商制度的推出,為了避免大家的誤解,可以換一種稱呼,例如采用流動性提供者或者雙邊報價商等稱呼。事實上,海外市場也有采用其他稱呼的例子,香港在黃金期貨上采用的稱呼是流通量提供者,LIFFE則有流動性提供者(PrimaryLiquidityProvider)的說法,雖然與做市商有別,但實際執行方式非常相似,例如同樣是采取雙邊報價的方式,也有買賣價差、報價量上的規定,也有費用返還等。

其他自營組織或者個人也可以擔任做市商的角色,不一定要由券商或者期貨公司來承擔。經過近20年的發展,我國已經積累了相當一部分具有交易能力的人才,而且近年來隨著股指期貨的推出,專業的團隊組織越來越多,使得普通投資者的交易能力得到了進一步的加強。從歐美市場來看,證券期貨公司之外的自營組織正是做市商的主力軍,因此,不必把過多的壓力都放在券商和期貨公司身上。

(本文屬于中國金融期貨交易所研究員發展計劃的部分研究成果)

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