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分級基金做市商:如何讓資金留在場內

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

劉田

成本不對稱的“潛規則”讓資金一旦進場,就不容易出場,這也是基金公司找做市商將規模做大的原動力

業內有這樣一個說法:分級基金相當于基金公司開設的一個賭場,A類份額持有人相當于資金借貸方,B類份額持有人則是真正的賭客。

不過,要想讓一個“賭場”人氣旺盛,當然離不開一些“做市商”。目前,國內的分級基金領域并沒有明確的“做市商”制度,所謂的做市商實質上是基金公司通過券商、私募甚至個人大客戶的交易增加基金活躍度、吸引更多投資者參與,以達到擴大基金規模的目的。

配對轉換機制是基礎

“分級基金的配對轉換機制是做市的基礎。”華南一家基金公司數量化投資總監李先生(化名)在接受第一財經日報《財商》采訪時表示。

在配對轉換制度下,當分級基金二級市場價格出現溢價,就會有資金從一級市場申購母基金,然后在二級市場拆分賣出,這種“正向套利”就會使得基金規模擴大;反之,當二級市場價格折價,就會有資金在二級市場買入然后進行份額合并,并且贖回,這種“反向套利”就會導致基金規模縮水。

李先生指出,正向套利其實可以理解為吸引資金進場,反向套利則是吸引資金退出。“不過由于資金進場和退出的成本不一致,這使得分級基金天然是很容易長大的。”

如果做正向套利,主要的成本是申購費和交易費用;反向套利的成本是交易費用和贖回費。目前分級基金母基金申購費按照資金量的不同有不同等級,當申購金額大于500萬時,申購費僅為1000元。而贖回費率是根據持有期限不同有不同標準,持有期限1年以下均為0.5%。

“500萬的申購費僅1000元,等于是萬分之二,而現在交易費用按規定至少是萬分之六。”李先生指出,也就是說當資金量大于500萬元時,申購比從場內直接買便宜;但是如果贖回的話成本是0.5%,比直接從場內賣出要貴很多。

“只要場內的折價率沒有超過贖回費,那么資金退出都會選擇賣出,而不是贖回。”李先生指出,從這個角度來看,一旦資金進場,大概率繼續在場內交易,而不會贖回退出。

正是這個成本不對稱的“潛規則”讓資金一旦進場,就不容易出場。這也就成為了基金公司找做市商將規模做大的原動力。

正向做市擴大規模

華泰聯合證券基金研究中心總經理王群航[微博]也指出,正向做市對于擴大相關基金的規模有立竿見影的奇效,銀華基金管理公司就是這個方面的先知先行者,并且已經取得了良好的成功與收獲。“反向做市,可以做小相關基金的規模,這正是發行了分級基金的相關公司最最害怕的事情。”

基金公司目前尋找的做市商大多采取正向做市的模式。“主要的操作模式就是找資金來申購,然后分拆在二級市場賣出。”李先生指出,通常基金公司會要求做市商賣出A和B的價格相較于母基金的凈值不能有0.5%的折價,如果出現這樣幅度的折價,就會造成其他資金的合并贖回套利,等于資金又流出了。

但李先生指出,這種模式仍然存在一定的道德風險。“如果只找了一個做市商,還比較好監控。”李先生表示,如果是好幾個做市商的話,其實很難監控賣出價格,很可能一方折價賣出,然后另一方贖回套利,規模就無法做大。

不過,由于“申購―分拆―賣出”需要T+3個工作日才能完成,所以在這個過程中做市商可能也會出現虧損,但做市商會利用股指期貨進行對沖,同時基金公司會給予一定的補償。

與之類似的另一種做市模式是,做市資金申購母基金,分拆成A類份額和B類份額后,長期持有并根據市場交易情況,維持買賣日常交易的情況。市場需要A,做市商就賣A;市場需要B就賣B,可能中間也會“折價”再買入A和B,同時利用股指期貨進行套保。

“這種方法相對來說,比較難操作。”李先生指出,因為做市商手中持有的A和B可能不對等,股指期貨套保就有一定的難度。“比如有50萬份A,但同時有100萬份B,那么多出來的B份額就要進行帶杠桿的套保,而B的杠桿是在不斷變化的。”

不過,這兩種模式都是最基礎和機械的做市方法,一些做市商也會在做市的同時加入自己的盈利策略,以保證自己的不虧甚至盈利。

“我們找的一個做市商,它是選擇今年一直持有A類份額,而把B慢慢地賣掉。”一家基金公司相關負責人對記者表示,A份額今年的漲幅差不多有10%左右,這樣做市商的盈利也不小。

券商、私募甚至大戶

那么,誰來做分級基金的做市商呢?據記者了解,目前基金公司主要和券商、私募甚至一些券商大戶進行合作。

“如果找券商做市的話,按照規定券商持有基金場內份額不能超過總份額的5%,找券商的話,一家可能都不夠。”上述基金公司相關負責人指出,相對來說,私募持倉更靈活一點,所以也會找一些私募。

不過,除了券商和私募之外,甚至一些券商大戶也能成為基金公司的合作對象。“道理很簡單,基金公司需要流動性,而券商大客戶能夠提供流動性。”上海一家券商營業部總經理對記者表示,基金公司會通過券商找一些大客戶來持有分級基金的A類份額或B類份額,同時在二級市場進行一些交易,對于交易量并沒有強行要求,除了投資產品的收益外,基金公司還會給予額外的費用。

事實上,分級基金由于場內份額規模較小,一些大客戶的操作對其規模影響也較大。據了解,近期某券商大客戶持有大量某分級基金的A類份額,由于市場下跌過程中,B類份額價格下跌,于是該客戶低價買入B類份額,與A類份額合并贖回套利。不料,這動作已經引起了基金公司的注意,為了避免客戶反向套利影響基金公司,該基金公司通過該券商找到了這位大客戶,大家進行了有效的溝通,并在內部做了擴散。

不過,無論是找券商、私募還是大戶,基金公司都需要支付一定的成本,通常成本為做市資金的1%左右,如果是券商則可能直接得到分倉。

“我們曾經也希望找做市商,但最終覺得成本太高而放棄。”上海一家基金公司相關負責人對記者表示,目前做市商開出的要求是基金公司需要支付1%的傭金返還,但分級指數基金的管理費也僅1.2%,所以小基金公司一般承受不起這個費用。

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