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期權做市商風險管理

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

從國外經驗來看,各國期權交易所都有不同方式的做市商制度,因此也孕育了大量以做市為生的特定做市商、自營做市商等機構。做市商制度的設立,增加了市場流動性,大大促進了交易的活躍,為期權市場的迅速發展做出了重要貢獻。

期權做市商的職責是提供持續的雙邊報價,尤其是在流動性較差的合約上提供做市義務。在理想狀況下,做市商掛入限價指令,低買高賣,賺取買賣價差。但實際交易中,由于市場買賣力量不對等,尤其是流動性差的合約,做市商往往持有多頭或空頭的凈頭寸,從而產生風險暴露。如何規避和對沖凈頭寸帶來的各種風險是做市商面臨的核心問題之一。

做市商風險控制的核心是管理風險因子,即所謂的Delta、Gamma、Vega等希臘字母。當做市商投資組合中的這些因子為中性時,標的物價格的波動不會對期權價格產生影響。如果風險因子為非中性時,就會形成風險暴露。因此做市商需要實時監控投資組合的希臘字母,并通過標的物或其他期權來對沖風險敞口。當然,在實際做市過程中,做市商還需要考慮流動性、操作風險等。總體來說,做市商每筆交易的利潤很小,而暴露的凈頭寸風險很大,風險管理能力決定了做市商的核心競爭力。

期權希臘字母的風險控制

期權產品的做市商面臨的最直接風險來源于期權風險的“物理性質”,通常市場用希臘字母刻畫期權風險。從國外業界的經驗來看,對于做市商來說,每日持倉頭寸必須做到Delta中性,即在第二日Delta波動不大的情況下,做市商沒有持倉盈虧,更高的要求則是Delta、Gamma、Vega同時中性。

Delta動態對沖,即1份期權需要Delta份標的資產。我們通過蒙特卡洛及歷史數據模擬,比較復制期權成本與理論價格的差距。

1.蒙特卡洛模擬。我們根據股指期貨的歷史數據估算波動率,在對數正態分布的假設下構建期貨價格序列,在每日對沖一次的頻率下,進行Delta對沖。在圖1的右圖中,折線為期權到期時的收益線,而圓圈表示在每一條價格路徑下復制的期貨收益。理論上,如果完美復制,每一個圓圈應落在折線上。從實際復制效果來看,與理論期權的到期收益基本一致。在左圖中,復制期權的成本與理論BS公式的權利金相近,但由于調倉頻率不同、行情形成路徑不同等因素,復制期權的成本為路徑依賴,最大成本為理論權利金的2倍,而最小成本在理論權利金的1/3左右。

圖1

期權復制成本收益圖

2.歷史回測。歷史回測與蒙特卡洛模擬類似,區別是歷史回測使用2010年4月16日―2012年4月11日滬深300指數的歷史數據,以每一天作為一個執行價,20個交易日作為一個周期,來測算復制看漲期權成本,平均實際成本為73.29元,而同期理論成本為80.11元。由圖2可見,某些交易日起始的復制期權成本較高,主要是由于日內波動大,Delta對沖不完全。

機構來源:永安期貨

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